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机构：中金公司
研究员：肖俨衍/魏萌/白洋
预测2H25 赤子城科技收入同比增长32%
我们预计2H25 赤子城科技收入同比增长32%至37 亿元：社交业务收入同比增长30%至33 亿元，创新业务同比增长52%至4亿元。我们预期公司2H25 Non-IFRS归母净利润为5 亿元。
关注要点
泛人群社交增长态势延续。公司预计FY25 社交收入中值对应61亿元（同增33%），符合我们此前预期，我们测算4Q25 社交收入同增28%。4Q25 公司社交业务MAU达3,528 万（环增4%，同增11%），社交应用累计下载量达9.7 亿次（环增6%），环比增速均有加速。据Sensor Tower，4Q25 SUGO、TopTop月活、流水持续高增，且SUGO于12 月有所加速；此外，老产品MICO月活和流水环比企稳。展望26 年，公司预计主力产品在中东核心市场持续深耕，并积极拓展日本、南美等新区域，有望支撑泛人群收入30%的同比增速，或有望对冲蓝城收入的波动。
短剧流水高增，26 年AI、短剧投入加大。公司预计FY25 创新业务收入中值对应7.5 亿元，相比24 年加速，其中短剧收入快速成长，根据Sensor Tower，公司短剧App用户、流水同比延续翻倍增长。展望26 年，公司预计创新业务收入有望同增超30%，新游戏或贡献弹性。此外，公司预计26 年短剧、AI投入量级会有所加大，此前推出的AI创意内容社区Aippy移动端已上线。
主力产品利润率优化有望对冲新业务投入。公司预计新业务投入或对26 年利润产生一定负面影响，但SUGO、TopTop等主力产品经营利润率持续提升；且AI工具（如内部Agent“思语”）全面赋能产品开发、内容生成，营销投放ROI与整体经营效率持续优化。我们维持26 年Non-IFRS归母净利润12.6 亿元的判断。
盈利预测与估值
我们维持25 和26 年收入和Non-IFRS净利润预测，新引入27 年收入和Non-IFRS净利润预测98 亿元和14 亿元。维持跑赢行业评级，维持港股目标价14.5 港元，对应14 倍的26 年Non-IFRS市盈率，较当前有7%的上行空间（当前交易于13 倍/11 倍26/27 年Non-IFRS市盈率）。
风险
地缘政治以及宏观风险，并购整合风险，创新业务拓展风险，政策监管合规风险，汇率波动风险，主播分成对利润挤压风险。