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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/余璇
中国线下零售剧烈变革，零食量贩门店以高效灵活的商业模式成为最先跑通的典范。万辰集团是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司通过加盟的方式实现快速拓店，门店数量和盈利能力持续超预期。
当前量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局趋于稳定，价格战趋缓，公司已经进入利润释放阶段。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效应实现更好的盈利水平。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。
摘要
行业：零售专卖店兴起，量贩零食两强争霸
中国休闲食品饮料零售行业稳步扩张。2019 年至2024 年，行业市场规模从约3.17 万亿元人民币增长至4.04 万亿元人民币，复合年增长率为5.0%。从渠道演变来看，以公司为代表的量贩零食（专卖店）渠道凭借高周转和低溢价模式，正加速蚕食传统超市及杂货店份额。从格局上看，万辰集团和鸣鸣很忙两强争霸门店数量领先，地方小连锁品牌已难有全国化机会。
公司：门店网络、仓储物流、IP 与品牌塑造等多维度构建壁垒公司门店覆盖全国 29 个省、直辖市及自治区，拥有超过15000家门店并在华东、华北等区域形成连续门店带。 51 个常温仓与13 个冷链仓的全国仓配网络，能够稳定支撑量贩零食“高频补货、快周转”的运营要求，并为后续门店加密提供履约保障。2023年公司推出自己的IP 袋袋兔，2025 年并邀请檀健次为品牌代言人，日常和王者荣耀、三丽鸥等开展联名活动，不断和年轻群体保持关注度和吸引力。
营收增长展望：开店加密和下沉，新业态提升单店销售额。我们认为开店空间和平均单店营收都存在超预期的可能。
1、开店空间：根据成熟市场渗透率和全国人口、经济发展情况，我们测算中性情况下万辰可开门店3 万家，乐观情况下3.5 万家。
万辰集团在自身优势省份如江苏、安徽、浙江等省份存在下沉加密空间，下沉市场好的点位能给加盟商提供不逊于高线市场的投资回报，
另外在广东、福建、山西等潜力省份仍有大量可以开拓的空间。
2、单店提升：调改折扣超市业态的门店通过增加货盘品类，可实现GMV 增长。大量新开和加密门店会不可避免造成平均单店下滑，但公司的新店折扣超市的单店营收高于普通量贩零食门店，老店通过调改（增加面积和品类）的方式提升同店，公司同店情况25H2 较25H1 已有明显好转，26H1 对应25H1 低基数，因此无论是短期还是中长期都存在超预期可能。
利润增长展望：规模效应释放、补贴强度回落、自有品牌占比提升公司规模效应释放，对上游供应商议价权加强，毛利率逐季提升，收入增长摊薄各项费用率。2024 年下半年以来行业竞争缓解，加盟商补贴回落增厚公司利润。参考山姆、盒马、奥乐齐等自有品牌产品占比30-90%，公司未来战略重点将逐步由开店扩张转向自有品牌建设，中长期推动公司毛利率进一步上行。
风险分析
1）开店进程不及预期：随着各家量贩品牌加速开店，门店加密导致单店回本周期拉长，加盟商开店意愿可能降低，导致公司年度开店目标存在完不成风险。
2）食品质量控制：公司采购、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。
3）行业竞争加剧：行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。
4） 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少。