康龙化成(300759)：具备加速增长潜力的一体化CXO-格隆汇

机构：招银国际
研究员：黄本晨/武煜

　　康龙化成成立于2004 年，是中国最早布局一体化CXO 的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO 领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08 元人民币。
　　全球少有的一站式CXO 服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO 服务领域的Top 2 企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO 平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO 平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。
　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024 年新签订单同比增长超15%，2025 年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO 与实验室服务高度协同。鉴于2024 年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024 年新签订单同比增长超35%，2025 年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021 年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT 业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。
　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25 已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25 全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026 年。此外，全球Top 10 药企1H25 合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech 公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO 行业需求基础。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08 元人民币。预计公司2025E/2026E/ 2027E 收入将分别同比增长14.2%/ 14.8%/ 16.3%，non-IFRS 净利润同比增长12.3%/ 17.8%/ 18.7%。