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机构：信达证券
研究员：王锐/韩冰
X 射线检测领军企业，业绩持续增长。日联科技是中国工业X 射线智能检测领域的龙头企业，核心业务聚焦微焦点、大功率工业X 射线智能检测装备及核心部件X 射线源的研发、生产与销售，国产替代与国际化布局并进。公司多年发展下积累了优质的客户资源，实现业绩持续快速增长，2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR 分别为37.76%、76.70%。
行业规模稳步增长，国产替代不断推进。1）X 射线检测设备市场：2020-2024 年，全球工业X 射线检测设备市场规模由351.2 亿元增长至573.9 亿元，CAGR 达13.1%，弗若斯特沙利文预计未来五年全球将维持9.9%的复合增速。多元下游共同推动X 射线检测设备市场扩容，2024 年全球市场中，铸件焊件领域、半导体及电子制造领域、新能源电池领域分别达143.5 亿元、123.9 亿元、18.2 亿元。2）X 射线源市场：作为X 射线检测设备最核心的零部件，X 射线源按焦点尺寸形成市场的分层格局，其中微焦点产品存在较高技术壁垒。弗若斯特沙利文预计未来到2030 年，中国工业X 射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0 亿元、50.3 亿元，相比于2025 年的年复合增长率达到10.1%、20.0%。3）竞争格局：国际厂商主导高端领域，国内厂商逐步突破细分领域，国产替代稳步推进。
投资逻辑：核心壁垒突出，内生外延共促成长。公司成功实现了核心高技术壁垒部件X 射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X 射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业，具备难以代替的竞争力。当前阶段，公司横纵向外延并购发展迅速，目前已完成了创新电子、珠海九源、SSTI 的投资并购，有望加速平台型企业的打造，同时增厚业绩。此外，公司持续加大海外市场推广与建设力度，产品销售已覆盖全球70 多个国家和地区，在新加坡、匈牙利、马来西亚、美国等地成立了海外子公司及工厂，前期投入有望推动公司海外业务快速发展。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年的营业总收入分别为10.58 亿元、15.91 亿元、21.32 亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0%；归母净利润分别为1.90 亿元、3.15 亿元、4.48 亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6%。公司核心壁垒突出，受益下游景气和国产替代，内生外延共促成长，估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级风险因素：下游景气度不及预期的风险、核心射线源产业化进展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。