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机构：中金公司
研究员：白洋/吴维佳/焦莞
我们预计4Q25 经调整净亏损132 亿元
我们预计4Q25 收入同比增长4%至919 亿元，经调整净亏损为132 亿元，对应经调整净亏损率为14%。
关注要点
4Q25 外卖竞争烈度趋缓，到店酒旅竞争影响短期OPM。我们预计4Q25 核心本地商业营业亏损115 亿元，对应OPM -17.8%，基本符合我们此前预期：1）外卖：我们观察到淡季行业竞争烈度有所下降，预计外卖4Q25 订单量同比增速略放缓至13%；考虑用户补贴在前期仍处于高位，叠加会员和品牌营销等增量投入，预计外卖单均UE亏损幅度相比3Q25 虽有收窄但仍将在2 元以上。2）闪购：受深度参与双11 购物节带动，我们预计4Q25单量同比增速仍较快、有望达到30%，单均亏损幅度少于外卖但也超过1 元，对应闪购OPM-19.5%。3）到店酒旅：我们预计4Q25 GTV增速和收入增速环比均较稳健，但OPM受抖音到餐竞争影响、环比继续下滑至25.6%。
进入2026 年，竞争不确定性仍存。外卖方面，我们预计竞争仍将持续，但竞争重点倾向于落在高客单价市场及非餐零售领域；美团也将进一步强化消费者对其用户体验方面优势的认知（如近期官宣周杰伦为品牌代言人并强调快速送达等特性），巩固在高价值订单中的市占率。此外，监管针对反不正当竞争的进一步介入有望遏制行业非理性竞争行为，我们也建议密切观察监管措施落地节奏与细则界定。同时，近期竞争对手加强Agent能力并接入点外卖等生活场景，AI后续或也将成为影响竞争的变量之一。到店酒旅方面，虽然目前看本轮抖音与美团的竞争投入力度与决心和23 年相比均更为理性，且竞争更多集中在到餐的轻快餐领域，但后续也需要关注抖音本地生活切入更多到综垂类赛道，及阿里系淘宝闪购和高德扫街榜在到店领域加大投入的可能性。
盈利预测与估值
我们维持25 年经调整净利润预测-168 亿元，考虑竞争下调26 年预测由196 亿元至-97 亿元，下调27 年预测34%至299 亿元；考虑业务韧性维持跑赢行业评级及目标价125 港元，对应27E23x经调整P/E及28%上行空间；现价对应27E 18x经调整P/E。
风险
竞争加剧；宏观经济不确定性；新业务投入回报不及预期。