三生制药(1530.HK)：辉瑞全速推进707全球临床 ADC联用蓄势待发-格隆汇

机构：招银国际
研究员：武煜/王云逸

　　辉瑞（PFE US）日前在J.P. Morgan 医疗健康大会上披露了关于与三生制药合作的707/PF’4404（PD-1/VEGF）的重磅研发计划，其推进速度与广度超出我们预期。辉瑞明确将在2026 年启动4 项全球3 期临床，覆盖5 大一线适应症，并将首次启动与ADC 药物联用的3 期临床研究。我们认为PD-(L)1/VEGF 双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，而辉瑞有望凭借“IO+ADC”的内部管线协同优势及强大的临床执行力，在抢位赛中占据领先优势。707/PF’4404 的全球价值释放也将成为推动三生制药上行的关键催化剂。
　　MNC 竞逐下一代IO 基石药物，辉瑞“速度+广度+深度”占优。目前，已经有4 家MNC 跻身PD-(L)1/VEGF 的抢位赛，包括辉瑞（合作三生制药）、BMS（合作BioNTech）、默沙东（合作礼新）、艾伯维（合作荣昌生物）。我们认为，临床的竞争将是关键，辉瑞有望以“速度+广度+深度”优势脱颖而出。尽管Summit 已向FDA 提交依沃西单抗的BLA，但鉴于Harmoni 研究仅显示OS获益趋势，审批仍存不确定性，且二线EGFRm 非小细胞肺癌（NSCLC）适应症的覆盖范围有限。BMS/BioNTech 虽公布了广泛的临床计划，但在核心适应症的进度（如一线NSCLC 和mCRC）落后于辉瑞。辉瑞正全速推进707 的临床开发：计划在2026 年启动4 项III 期临床，瞄准一线鳞状/非鳞状NSCLC、结直肠癌（mCRC）、子宫内膜癌及尿路上皮癌。目前，针对一线NSCLC 及mCRC 的3 期和一线ES-SCLC 的2/3 期临床均已完成首例患者入组。更为关键的是，辉瑞将快速开展707 与多种ADC 联用的临床。例如，辉瑞计划开展707 联用Padcev 用于一线治疗尿路上皮癌的III 期临床。这种基于内部管线协同的“下一代IO + ADC”策略，构成了辉瑞独有的护城河。
　　在研创新管线丰富。除707 之外，三生制药还在加大研发投入，多个管线有望迎来临床数据读出。705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展2 期临床，SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床1 期阶段。随着临床数据逐渐成熟，部分早期资产或将具备对外授权（BD）的潜力，持续验证公司研发平台的能力。
　　核心业务基本面稳健，提供安全边际。控股子公司三生国健（688336 CH，未评级）日前披露业绩预告，预计2025 年实现收入约42 亿元，其中包含707 授权许可首付款确认收入约28.9 亿元。据我们测算，剔除首付款影响后，三生国健内生业务收入同比增长约9%。此外，我们估计三生制药核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，从而带来稳定的内生利润。
　　维持“买入”评级，目标价37.43 港元。我们估计公司目前在手净现金约130亿元。鉴于辉瑞超预期的临床推进力度，我们重申对于707 成为全球重磅品种的信心。考虑到竞争加剧，我们调整了Beta 和永续增长率，并基于10 年DCF模型，给予目标价37.43 港元（WACC：10.11%，永续增长率：2.0%）。