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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶
我们预计公司4Q25 收入同增7%至285 亿元（vs.彭博一致预期288 亿元），Non-GAAP净利润同降15%至82.5 亿元（vs.彭博一致预期92.3 亿元），主要考虑其可能的投资损失及汇兑损失影响。
关注要点
旗舰产品流水稳健释放，新品出海表现亮眼。 我们预期公司在线游戏服务收入4Q25 同增7%。其中：1）《梦幻西游》PC得益于畅玩服递延流水在季度内持续确认，我们预计同比实现显著增长。2）《梦幻西游》手游延续良好态势；《蛋仔派对》通过持续的节日及运营活动，用户活跃度与流水预计进一步回暖。3）《燕云十六声》国服流水保持稳健；海外版于11 月中下旬上线后表现强劲，首月玩家规模突破1500 万并登顶多地区榜单，我们认为有望逐步贡献流水增量。《漫威争锋》Steam畅销榜排名自25年11 月起逐步攀升，进一步验证公司全球化能力。
2026 年产品管线充裕，重点作品奠定增长基础。 1）《遗忘之海》（海洋冒险RPG）将于2026 年2 月开启新一轮测试，公司表示计划于2026 年上线。2）《星绘友晴天》（生活模拟派对游戏）已获版号。3）开放世界游戏《无限大》市场关注度高，其框架创新与商业化设计值得期待。4）公司另有自走棋《代号：妖鬼》《风华决战》等多项目在研。我们认为，多元化的高品质产品储备将巩固公司核心研发优势，并驱动全球化及多端化战略落地。
股东回报稳健，关注4Q25 季度分红规模。 公司25 年前三季度分红比例30%，过往两年（23/24 年）分红比例40%。我们预计4Q25公司有望继续实施丰厚分红，全年股息收益率有望维持吸引力。
盈利预测与估值
考虑投资损失等影响下调25 年Non-GAAP净利润2%至385 亿元，维持26/27 年Non-GAAP净利润426/453 亿元。港股现价对应26/27 年Non-GAAP P/E14/13 倍、美股对应14/13 倍。维持跑赢行业评级及目标价177 美元/275 港元（对应19/18 倍26/27年P/E），港/美股上行空间33/33%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。