金沙中国有限公司(01928.HK)：派息有望提升-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　业绩回顾
　　4Q25 EBITDA 差于市场预期
　　金沙中国公布4Q25 业绩：净收入为20.58 亿美元，同比上升16%，环比上升8%，恢复至4Q19 的92%，经调整物业EBITDA 为6.08 亿美元，同比上升6%，环比上升1%，恢复至4Q19 的75%，差于6.32 亿美元的VA 一致预期。
　　我们将金沙中国的表现归因于营销返点项目和日均运营成本导致的成本上升。
　　发展趋势
　　1）我们发现4Q25 公司实现了更高的博彩收入市场份额（4Q25为24.5%，对比3Q25 为23.7%），得益于会员计划（例如现金返点和回赠），以及其他亚洲地区的客户增长；2）尽管公司在4Q25 实现了更高的博彩收入市场份额，但公司认为EBITDA 仍受到较高运营成本（例如举办NBA 中国赛等活动的费用）以及员工薪酬上升（由于运营的博彩桌容量上升）的拖累；3）我们认为高端板块（贵宾业务和高端中场）有望继续引领行业增长，行业营销返点环境或保持激烈竞争格局；4）公司预计，2026 年营销返点环境将趋于稳定，将带动再投资率持续优化，可能对EBITDA 利润率带来积极影响（表明激进的营销竞争或将结束）；5）边注产品的部署（效仿MBS）仍在进行，但中国澳门客户对边注产品的参与度不如预期，可能会限制预期中赢率的结构性增长；6）公司预计春节期间的访客数和客户计划仍保持当前的强劲；7）尽管物业的客流量已经超过2019 年水平，但高端中场（恢复至4Q19 的117%，环比增长6%）仍然领先于普通中场（恢复至4Q19 的95%，环比持平），代表普通中场的人均消费力有所下降。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026 和2027 年EBITDA 预测基本不变。当前股价对应9 倍2026e EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级及目标价23.80 港元，对应11 倍2026e EV/EBITDA，较当前股价26%的上行空间。
　　风险
　　复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。