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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/成雨佳/魏佳奥/王云鹏/贺菊颖
区别于市场的观点：
聚焦成熟靶点创新，以差异化临床破局红海。汉斯状（PD-1单抗）于2025年2月在欧盟获批上市，成为欧盟范围内首款且唯一用于ES-SCLC治疗的抗PD-1单抗。在竞争激烈的PD-(L)1市场中，该产品以小细胞肺癌为差异化赛道核心，同时公司正积极拓展其新适应症，其有望成为全球首款在围手术期胃癌、一线结直肠癌适应症中获批的免疫治疗药物。HLX07(EGFR单抗）经过工程化改造，拥有延长的半衰期，支持与H药同步的三周一次给药方案。HLX07联合斯鲁利单抗方案在难治的鳞状非小细胞肺癌领域展现出了优异的疗效和安全性。
在研创新药管线潜力未被市场充分定价：
1）HLX43（PD-L1 ADC）：一款靶向PDL1、有双重毒素释放机制的ADC药物，其在I期试验中展示优异的抗肿瘤疗效和可控的安全性， 目前已有多项实体瘤II期临床蓄势待发，覆盖非小细胞肺癌和肝癌等主流癌种，具备全球BIC 产品潜力及潜在出海预期。
2）HLX22（HER2单抗）：该药物靶向HER2的domain Ⅳ独特表位，Ⅱ期临床数据显示，其在转移性胃癌和胃食管交界癌一线治疗中，潜力超越当前标准治疗（SOC），同时公司正积极推进其在乳腺癌领域的临床探索。
生物类似药管线价值被市场低估：公司深耕生物类似药领域多年，且持续推进全球化战略：HLX14（地舒单抗）已在欧美获批上市，HLX11（帕妥珠单抗）在美国已获批，在中国与欧洲的上市申请已获受理；后续管线还覆盖CTLA-4、CD38等全球热门靶点，并同步开展海外临床研究，为全球化市场布局打下基础。
盈利预测：考虑到公司生物类似药出海有望持续贡献收入，同时公司加速布局创新药领域，未来有望对外授权出海。我们预计2025-2027年公司营业收入为60.09亿元、59.99亿元、64.38亿元，归母净利润分别为7.98亿元、8.04亿元、8.39亿元，对应PE为47、46、45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险。