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机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲
工商银行为代表的国有大行，顺应“五篇大文章”导向、拥有产业资源优势和低负债成本优势，市占率重新进入持续上升周期。十五五期间，预计银行业逆周期调节力度弱于十四五，大型银行的资产规模跟随M2 稳定扩张但增速下降，降低规模情结的同时，更注重发展质量。
除了传统业务市占率上升，工商银行也在积极培育创新增长点。国际化业务是中长期增长新动能，大型银行的“走出去”战略伴随中国企业出海浪潮。目前工商银行在全球49 个国家设立机构（不含参股标准银行间接覆盖的非洲地区），资源牌照优势领先。此外，综合化经营也是发展重点，以AIC 业务为例，国有大行在2017 年率先取得牌照，2021 年起率先试点科创股权投资，布局新兴产业。现行政策要求AIC 股权投资规模不能超过总资产规模10%，而工商银行的AIC 资产规模领先，股权投资上限更高，具备广泛的合作渠道资源和资产选择能力。
利率周期视角下息差筑底，利息等核心营收增速迎来反转当前低利率环境下，2025 年以来银行存款付息率确立下行拐点，净息差降幅收窄，预计工商银行的净息差将在1.20%水平以上企稳。从资产端来看，我们预计贷款收益率可能在2.5%-3.0%企稳。2025 年国有大行的对公贷款账面收益率已经跌破3%，目前新发利率预计仍在下行，零售按揭贷款和消费贷款维持3%底线。为保持金融系统稳定性，我们预计银行业自律机制将更加严格管控新发贷款的利率下限，指导银行降低规模情结、更关注经营效益。
我们预计工商银行2026 年净息差同比降幅进一步收窄至5~10BP，利息净收入增速将实现转正（2023 年以来连续下滑）。此外，工商银行金融投资AC 账户的债券资产浮盈丰厚（2025 年上半年末浮盈约6253 亿元，在国有大行中金额位居第二），浮盈远超过单年度的利润金额，未来一定程度上能够起到平滑营收压力的作用，同时能够兑现收益调节利率风险指标。
资产质量韧性穿越地产周期，拨备以丰补歉的空间充裕近年来市场始终担心房地产风险，目前关注点从大型民营房企向按揭等零售贷款扩散。但政策托底房地产风险底线的思路清晰，预计继续以时间换空间消化风险。工商银行等国有大行在2020 年经过一轮风险充分暴露处置后，对公非房地产领域的存量历史不良出清。预计2026 年不良生成率的上升压力不大，其中零售风险主要关注个人经营贷的风险暴露，而按揭贷款多数是刚需、唯一住房的客群，违约压力可控，预计本轮周期内资产质量指标波动率可控。此外，大型银行的资产质量认定标准严格，不良口径与金融资产三阶段分类没有缺口，目前拨备覆盖率依然维持200%以上，预计未来信用成本依然有释放空间，反哺利润增长。
投资建议：重点推荐，看好基本面稳健性和长期配置价值目前工商银行A 股、H 股2026 年度预期股息率4.39%、5.37%（未考虑财政注资影响）。虽然国债收益率筑底回升，但股息率与国债利差依然非常高。大型资本以类债思维和替换非标资产的逻辑长期配置，工商银行的红利投资价值吸引力突出。重点推荐，给予“买入”评级。
风险提示
1、贷款扩张不及预期；2、息差持续大幅下降；3、资产质量明显波动；4、盈利假设不及预期。