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机构：东北证券
研究员：宋心竹/易丁依
业绩高增的核心驱动力源于投资金业务的爆发式增长。一方面，2025年，国际国内金价创历史新高后呈高位震荡态势，在“买涨不买跌”的消费心理驱动下黄金投资需求强劲；另一方面，2025 年11 月黄金税收新政落地后，公司作为上金所综合类会员单位且采用全直营模式的竞争优势进一步凸显。税收新政明确，会员单位通过上金所交易标准黄金可享受免征增值税优惠，利好消费者投资金需求向具有会员资格的头部企业集中，公司投资金条性价比突出，市场份额有望持续提升。
产品结构方面，除了高速增长的投资金业务这一基本盘之外，高毛利率的饰品业务亦保持增长态势。在主品牌“菜百首饰”之外，古法黄金子品牌“菜百传世”及总店的“菜百典藏”专区等精品系列将进一步提升公司整体盈利能力和品牌形象。
渠道方面，公司深耕北京区域市场，社零数据显示Q4 金银珠宝类零售额在整体消费承压背景下表现亮眼；线下方面，公司截至2025 年上半年门店合计103 家，祥云小镇旗舰店等大店项目落地，门店面积与网络密度持续提升；线上渠道增长迅猛，2025H1 期间收入占比已超30%，同比增长85.77%。风险敞口方面，公司坚持以销定采并对黄金租赁业务采用100%的T+D 合约进行套期保值，能够在一定程度上规避金价波动风险。
投资建议：元旦期间北京门店动销热度持续高位，公司“上金所会员+纯直营+高净值区域深耕”优势显著，在金价上行周期中具有较强的盈利确定性。预计公司2025/2026/2027 归母净利润11.6/14.6/16.7 亿元，对应PE14.4/11.4/10.0 x，给与“增持”评级。
风险提示：拓店节奏与异地扩张不确定性、金价波动风险、业绩及估值不及预期。