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机构：西部证券
研究员：肖燕南/田地/于佳琦
1）2025 年西式快餐市场规模预计突破3000 亿元，同增10.3%，增速领跑小吃快餐细分赛道，汉堡品类占据70.6%市场份额，赛道结构集中。2）市场集中度高，2024 年CR5 占比44%，其中百胜中国以27.5%稳居第一。
品质稳定品牌常青，坚持高股东回报
1）门店规模大渗透率高且闭店率低，2025Q3 末公司总门店数达17514 家，2014-2024CAGR 为9%。2）产品本地化创新能力强叠加强品牌力，2025Q3会员数量达5.75 亿，会员销售占比达57%。3）成熟供应链体系与门店管理能力支撑单店健康盈利，网络覆盖超5000 个城镇；2025Q3 肯德基/必胜客门店利润率分别为18.5%/13.4%。4）自由现金流保持高位，保持较高股东回报水平。2024 公司合计回报股东15.17 亿美元，股东回报率达166.49%。
下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润
1）适配店型加速下沉渗透，推出肯德基小镇mini 店/必胜客WOW 店精准覆盖低线城市，2025Q3 肯德基/必胜客加盟占比分别达15%/7%，加盟模式成为下沉核心引擎。2）盈利韧性持续优化，2025Q3 整体餐厅利润率17.3%，食品及包装物、物业租金占比下降，成本管控能力持续提升。
投资建议： 1）西式快餐行业稳健扩容且集中度持续提升，长尾出清使头部品牌优势愈发稳固；2）品牌认知度高叠加产品持续创新，用户拉新与复购确定性高，具备长期核心竞争力；3）门店持续稳健扩张且仍有下沉空间，同时保证门店盈利水平；4）稳定自由现金流与盈利水平支撑高股东回报战略。我们预计公司2025-2027 年收入分别为117/124/131 亿美元，归母净利润分别为9/10/11 亿美元，目前股价对应公司PE 分别为19/18/16X。考虑到公司龙头地位稳固、增长确定性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求不及预期风险。