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机构：国金证券
研究员：于健/谷亦清
金价大幅波动下品牌韧性或超预期，门店终端供不应求，形成排队热潮。1 月30 日国际金价大幅下跌，从当日最高点至收盘跌幅超10%，而老铺终端门店延续元旦以来的排队热潮。1 月31 日至2 月1日下跌隔夜周末期间，北上广及杭州、武汉、南京、西安等多地老铺门店依然呈现排队盛况，其中上海恒隆、北京中环等门店在没有折扣活动情况下仍有较火爆排队，品牌金价波动期间仍具较大吸引力。
我们预计需求高增的核心原因是终端消费者形成了品牌稳定涨价的预期，标志着消费者对老铺品牌价值的认可度持续提升。我们认为老铺黄金产品价值包含三个层面：1）材质价值:高端黄金饰品由于黄金涨价，容易涨价；当前消费者对黄金中长期上涨也具备信心；2）设计价值：消费者认可其产品设计溢价，不会因金价上涨而削弱；3）品牌价值：涨价预期类似奢侈品，如LV 涨价前排队抢购，本次消费者在金价剧烈回调情况下仍排队抢购，是深度认可老铺涨价预期，与材质价值无关，本质是公司品牌价值的认可度提升，公司2025年已完成三次向上调价，其中首次调价发生在2 月份春节后，当前消费者预期品牌将在年后产生涨价，从而引发排队抢购热潮。
金价涨幅前备货充足，毛利率端有望修复至常态水平。2025 年10 月公司已完成27 亿港元配售，其中70%约19 亿港元用于存货储备，备货相对充足，叠加25 年10 月底已调价，毛利率有望逐步修复。
中长期增长空间:公司高客精细化管理拓展在即，单店提升空间较大。截至25 年11 月底，老铺黄金40 多家自营门店覆盖16 个城市，全部位于一线和新一线城市的高端购物中心，国内外均有较大拓展空间。而公司注重门店质量而非盲目数量扩张，2026 年预计将持续优化现有门店地段，面积和场景。公司已成立高客管理部，针对高客进行精细化管理，2025H1 忠诚会员达48 万名，较2024 年底新增13 万名。随着公司精细化运营加强，会员数量和粘性有望持续增长。
盈利预测、估值与评级
金价高位震荡带来较大预期差，我们认为行业价增量跌态势下公司高端品牌运营Alpha 显现，叠加店铺调整效果释放，公司1-2 月份高基数增长有望验证， 进而带动估值切换。我们预计公司2025/2026/2027 年EPS 预测至27.7/39.4/48.2 元，公司股票现价对应PE 估值为24/17/14 倍，维持“买入”评级，持续重点推荐。
风险提示
金价持续下行风险、行业竞争加剧、终端消费不及预期、门店拓展不及预期。