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机构：国盛证券
研究员：孙行臻
盈利拐点确立，规模效应已现。AI 算力需求持续攀升叠加云端产品线技术成熟度高，带动公司业务大规模商业化落地，在运营商、金融、互联网及其他垂直行业等领域持续发力，营业收入较上年同期大幅增长，带动公司整体经营业绩提升，净利润实现扭亏为盈，规模效应凸显。
单季度收入中枢环比增长，供应链保障有力。根据业绩预告，公司25Q4营收为13.93-23.93 亿元，营收中枢环比25Q3 有所增长。与此同时，25Q3末公司存货余额为37.29 亿，环比提升39%，存货重回快速增长通道，供给端改善显著，为订单爆发做好供应链保障。
豆包大模型每日token 使用量翻倍，CSP 大厂需求持续引爆增长。2025年12 月18 日，火山引擎总裁谭待在火山引擎在FORCE 原动力大会上公布的数据显示，截至2025 年12 月，豆包大模型日均token 使用量突破50 万亿，较2024 年同期增长超过10 倍；目前已有超过100 家企业客户累计token 使用量超过一万亿。
NeuWare 基础软件平台发布，实现AI 模型快速迁移与全栈优化。寒武纪基础软件平台Cambricon NeuWare 日趋成熟，全面兼容社区最新PyTorch 版本和Triton 算子开发语言，支持用户模型和自定义算子快速迁移，在多项指标上表现领先，与搜广推训推解决方案完成大规模技术和产品验证，并且完善多项集群工具推动大规模训练推理业务在集群环境中的部署运维调试和调优。基础软件平台的发布构建起从自研芯片架构到高性能软件平台的完整体系，实现了计算架构、编译优化与算法调度的深度融合。
维持“买入”评级。AI 算力需求景气，公司算力芯片技术领先，导入客户加速，业务大规模商业化落地，软硬件协同发展进一步提升业绩弹性及业务粘性。预计公司2025-2027 年营收为63.68/130.91/209.53 亿，归母净利润为20.62/43.63/70.18 亿，维持“买入”评级。
风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。