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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟
中国电商集团：传统电商CMR 增长受需求和低基数利好减弱扰动，即时零售或持续投入。我们预计FY2026Q3 中国电商集团总营收同比增长10%，主要得益于核心电商的客户管理（CMR）收入温和增长（预计同比增长2.5%）和闪购业务的增量收入贡献，其中CMR收入增长放缓，主要由于电商大盘增长走弱（2025 年10/11/12 月社会消费品零售总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9%）、税务合规成本抬升后的部分商家出清以及低基数利好减弱的扰动（①平台自2024 年9 月1 日起，开始基于确收GMV 收取千六基础软件服务费；②2024 年4 月平台上线AI 广告工具“全站推广”，并于2024 年8月正式全量开放给所有淘系商家）。我们预计FY2026Q3 中国电商集团经调整EBITA 同比下降40%至362 亿元，主要由于传统电商利润同比或负增长（我们预计核心电商经调整EBITA 同比变化-3%），叠加即时零售投入拖累利润（我们预计FY2026Q3 单均亏损3.4 元）。
长期建议持续关注电商大盘需求的恢复趋势、即时零售的投入和UE改善节奏（2026 年1 月公司向市场传达淘宝闪购2026 年首要目标是份额增长，最终要拿下即时零售市场绝对第一的位置）以及淘宝闪购和传统电商的协同潜力。
云智能集团：明确“云+AI+芯片”战略，对长期收入/利润增长保持 乐观。我们预计FY2026Q3 云智能集团营收同比增长36%至432 亿元，据晚点LatePost 报道，公司考虑将未来三年云相关CAPEX 从3800 亿元提升到4800 亿元，且结合阿里云副总裁刘伟光的表述：
2026 年目标获取中国AI 云市场增量的80%，我们对阿里云长期收入增长保持乐观。我们预计FY2026Q3 云智能经调整EBITA 为39亿元、经调整EBITA margin 为9%，长期有望伴随AI 云的强劲需求释放、海外云的持续布局以及自研芯片的部分替代（平头哥于2026年1 月首次披露其自研高端AI 芯片“真武810E”）而提升利润率。
国际数字商业集团及所有其他业务：1）国际业务长期盈利路径清晰：
我们预计阿里国际数字商业集团FY2026Q3 整体营收同比增长10%，预计经调整EBITA 为-13 亿元；2）我们预计所有其他业务FY2026Q3 整体经调整EBITA 为-80 亿元，环比亏损明显扩大，主要考虑到大模型训练和AI 原生应用的算力投入以及高德/盒马在即时零售方向的投入，我们预计短期持续投入或造成一定利润扰动。
盈利预测和投资评级：看好云业务增长、传统电商的稳健增长以及国际电商业务的持续减亏，但考虑到即时零售业务持续投入以及其他业务积极AI 探索下的短期利润扰动，我们下修盈利预测，我们预计公司FY2026-2028 财年营收分别为10,364/11,327/12,352 亿元，归母净利润分别为1,087/1,166/1,493 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为953/1,366/1,643 亿元，对应摊薄EPS 为5.6/6.0/7.7 元，对应P/E 为26x/24x/19x，对应Non-GAAP P/E 为29x/20x/17x；根据SOTP 估值法，我们给予2027 财年阿里巴巴合计目标市值31,776亿元，对应目标价166 元人民币/187 港元（汇率参考2026 年2 月2日实时汇率1 港元=0.89 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；存在汇率波动相关风险；业绩前瞻预测仅供参考。