中信证券：美国通胀基本符合预期，降息周期即将开启

美国8月CPI基本符合预期，整体而言延续了上份报告“中规中矩”的基调，但核心CPI读数受租金通胀影响而出现瑕疵。我们预计年内美国通胀同比将大致稳定，仍认为租金通胀降温趋势并非出现反转，维持美联储年内降息三次、每次25bps的预测。大选辩论减弱了市场对美国明年出现“再通胀”风险的担忧，而近期市场在通胀缓和的基调中对增长方面的数据表现较敏感，可留意短端美债、防御性美股的配置机会。

▍事项：

美国8月CPI基本符合预期，总体CPI同比增速如期由前值2.9%降至2.5%、环比增速如期持平于0.2%，核心CPI同比增速如期持平于3.2%、环比增速由前值0.2%超预期反弹至0.3%（预期持平于0.2%）。

▍美国8月物价总体稳定但核心通胀有瑕疵，降低了美联储立刻快速降息的概率。

本份CPI报告整体延续了上份报告“中规中矩”的基调，总体CPI同比在基数效应影响下涨幅缩窄了0.4ppts，读数是2021年2月以来最低值，显示美国物价已总体趋于稳定，不过租金通胀粘性仍存。具体而言：

1）食品项同比增速较前值降0.1ppts至2.1%，其中家庭食品项和在外饮食项的同比涨幅分别较前值缩窄0.2ppts和0.1ppts至0.9%和4.0%，再度确认了美国零售食品价格稳定的环境。

2）能源价格季调后环比下降0.8%（前值零增长），主因汽油价格季调后环比降0.6%（季调前环比降2.7%），电力和天然气价格同样在季调后环比下降、降幅分别为0.7%和1.9%。

3）核心商品价格同比跌幅持平于1.9%，反映其供需格局已充分缓和、且近期海运涨价未明显扰动其降温进程。教育与通讯商品、家居陈设、交运商品、医疗保健商品、休闲商品的价格季调后环比分别降0.4%、0.3%、0.3%、0.2%、0.2%（交运商品中的新车价格零增长而二手车价格环比降1.0%），服装价格则在季调后涨0.3%。

4）住宅项（shelter）同比由前值5.1%反弹至5.2%、环比由前值0.38%进一步升至0.52%，贡献了核心CPI环比23.8bps的涨幅，是本次CPI报告超预期的主要原因及主要瑕疵。主要住所租金（RPR）环比由0.49%降至0.37%，但业主等价租金（OER）环比由前值0.36%反弹至0.50%，而波动较大的离家住宿的环比增速在8月也由前值0.2%升至1.8%。 

5）除住宅外核心服务项（ex-shelter）同比增速由前值4.7%进一步降至4.5%，环比增速录得不温不火的0.24%，表明劳动力市场经过再平衡进程后已不再明显提振服务通胀，是较积极的信号。主要分项中，医疗保健服务季调后环比降0.1%，机票价格季调后环比由前值-1.6%升至+3.9%，汽车保险价格的季调后环比涨幅则由前值1.2%缩窄至0.6%。

▍我们预计年内美国通胀同比将大致稳定，租金通胀降温趋势并非出现反转。

首先，如美联储9月4日发布的褐皮书所言，近期美国多数地区的消费支出都“有所下降ticked down”（前次报告的措辞是“大致稳定little changed”），雇主的招聘行为更加谨慎、涨薪压力减弱，非劳务生产成本升幅“温和 modest to moderate”，这可能意味着企业涨价能力和必要性已在减弱。其次，美国租屋房源紧俏现象已未再加剧，较有前瞻性的新租户重复租金同比和Zillow房租指数同比都预示着住宅项CPI同比还有进一步下行的空间，我们依旧认为租金通胀降温的趋势并非即将反转。最后，美国能源信息署（EIA）预计今后四个月的常规零售汽油价格将连续下跌（其中9月和10月的跌幅将超季节性），目前原油期货价格曲线也预示着在全球需求前景不确定性较强的环境下，能源价格未来一年的表现或较乏力，故能源项也不太可能造成整体通胀读数大幅反弹。

▍大选辩论减弱了市场对美国明年出现“再通胀”风险的担忧。

本周美国大选辩论后的初步民调显示哈里斯略占上风，这应能缓解市场此前对于特朗普在移民及关税方面的主张可能重燃通胀的担忧（我们此前测算若特朗普的新关税设想被不折不扣地落实，则美国PCE物价平减指数增速或将上升多达2.1个百分点，请见《美国2024年6月CPI点评—通胀再迎降温喜报，粘性渐显消退信号》2024-07-12）。哈里斯在施政纲领《前行新路（A New Way Forward）》中提出如果当选后将在任内新建三百万户租赁单元和房屋、为首次购房者提供2.5万美元首付补助、从法律上限制租金涨幅，若其计划成真，则这或许会在明年起提高住宅供给、吸引潜在承租人购房并对租屋需求形成分流，进而促使租金通胀回归长期中枢。

▍我们维持美联储年内降息三次、每次25bps的预测。

在通胀趋缓但有瑕疵、就业降温但有韧性的背景下，美联储依然处于“风险管理式”而非“危机应对式”的决策框架之中，在呵护劳动力市场状况的同时也需要兼顾尚存粘性的物价环境、尽量减小通胀卷土重来的风险。综合而言，我们认为美联储已具备降息条件、可减弱当前政策的限制性，但不必急于快速降息，维持年内降息三次、每次25bps的预测（请见《2024年8月美国非农数据点评—如何看待不温不火的非农数据与“front-loading rate cuts”》 2024-09-08），可留意下周FOMC会议公布的点阵图和经济预测情况。

▍近期市场在通胀缓和的基调中对增长方面的数据表现较敏感、对通胀方面的数据反应较平淡，资产配置上可留意短端美债、防御性美股的配置机会。

近期十年美债收益率受实际利率带动而有所下降，市场在通胀缓和的基调中对增长方面的数据表现较敏感、对通胀方面的数据反应较平淡，这或许是本份CPI数据发布后两小时内美股下跌、美债利率跳升后由快速回落的原因之一，我们认为近期或许更可关注资产配置中的结构性机会。就美债而言，通胀压力的缓和与“哈里斯交易”的升温或许能巩固降息预期，同时经济增长动能虽有放缓迹象但仍具韧性，故短债收益率下行潜力可能大于长债。就美股而言，市场对美国增长动能的担忧短期似乎较难逆转、可考虑防御性板块的配置机会，同时降息周期的开启通常意味着企业融资负担的逐步降低，这对于兼具资本密集属性、防御特性和充裕自由现金流的医疗保健行业或较有利，经验上风险管理式降息过程中医疗保健行业的表现较好（请见《美股策略专题—当前美股交易的逻辑》2024-08-12）。

▍风险因素：

美国经济增长动能不及预期；美国就业市场需求与薪资增速不及预期；美国金融状况紧缩程度不及预期；美国大选等事件意外影响超预期；市场流动性或情绪变化超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，分析师：崔嵘S1010517040001、李翀S1010522100001