中信证券：短看医美赛道孤品，长看平台力

2024H1，重点医美上游公司收入和利润延续较快增长，各公司因体量大小/赛道/发展阶段不同而业绩增速呈现分化；下游医美终端机构增速放缓，Q2体现较为明显，同店承压。分品类看，赛道孤品高增，再生材料升级，玻尿酸强者恒强。2024H2，预计8家医美上市公司有望获批3款产品、上市3款产品。受求美者当前购买力有所下降、行业竞争加剧等因素影响，看好当前具备赛道孤品、品项开发和运营能力的品牌和企业，长期看好具备产品矩阵/学术/医生/渠道/培训等资源掌控力的生态型企业。

▍上游生物材料延续快速增长，个体增速因体量大小/赛道/发展阶段而呈现分化。

2024H1，爱美客等8家医美上游生物材料公司医美业务营业收入52.2亿元/+29.9%（vs 2023H1 +58.8%），其中6家整体实现盈利的医美上游生物材料公司归属净利润37.3亿元，同比+17.8%；基数较小、拥有强差异化产品/强赛道孤品属性、自身处运营周期提升阶段的锦波生物/华熙生物/昊海生科医美业务营业收入分别同比+105%/+70%/+51%（昊海指玻尿酸），江苏吴中聚双旋乳酸艾塑菲首批铺货实现收入约8012万元/营业利润3345万元。下游医美机构压力较大，2024H1朗姿医美收入11.9亿元/+6.0%，同店承压；华韩整形5.4亿元/-6.0%。中信证券认为，一方面医美产业链上各环节的生态位不会产生根本性变化，另一方面需关注下游压力向上游的传导。

▍赛道孤品高增，再生材料升级，玻尿酸强者恒强，关注防脱固发领域。

锦波生物薇旖美、江苏吴中艾塑菲分别拥有当前重组胶原蛋白、聚双旋乳酸医美三类械的唯一注册证。2024H1，薇旖美收入约4.5亿元，同比超100%；艾塑菲2024年营业收入有望达3.5~4.0亿元。2024H1，爱美客凝胶类产品收入6.49亿元/+14.6%，其中天使系列同比30%+；华东医药伊妍仕国内收入同比增长近20%；华熙医美玻尿酸业务实现收入增速70%+，昊海生科玻尿酸收入同比增长51%。2024H1，科笛毛发治疗与护理管线实现收入超4,760万元，占其总收入比重约50%。

▍在申在研：2024H2，预计8家医美上市公司获批3款产品、上市3款产品。

爱美客：公司主要正在推进的在研管线共13条，包含透明质酸植入剂、胶原蛋白植入剂、肉毒毒素、GLP-1RA减重药、溶脂针、能量源设备等共9种品类；其中宝尼达新适应症有望在24H2获批。华熙生物颈纹格格针、唇部润致-斐然预计在10月上市；昊海生科第四代玻尿酸“海魅月白”于7月10日获批，预计在10月正式上市；24H2，华东医药能量源仪器V20（用于改善皱纹等）、科笛治疗痤疮的外用4%米诺环素泡沫剂有望获批。重组胶原蛋白：巨子生物的水光类冻干剂型、液体剂型三类械以及锦波生物的面中部自交联凝胶均已提交临床注册，公司预计有望于2025年获批上市。

▍生物材料品牌商方向初探：立足“变”与“不变”，提升平台化能力。

透明质酸、肉毒毒素注册证不再稀缺，再生材料的红利亦在减弱，未来0-1的新材料创新预计将愈发稀少；现有材料的边际小幅创新、交叉应用创新或将出现更多注册证，大体量赛道孤品红利时间或变短，竞争加剧；擅长应用研究的品牌方和在特定材料领域基础&应用研究并行的品牌方均面临共同的挑战。掌握学术资源、医生资源、运营资源、渠道资源等“不变”要素，应对“求美者喜好变化、注册证增多、差异化减弱、竞争加剧、产品盈利能力减弱”等不断变化的要素，将自主研发和BD能力相结合，使重磅新品得以在自身平台上商业化变现，或是上游品牌商的潜在模式之一。

▍风险因素：

各公司的运营/定价/销售策略等或存在失误，致业绩低于预期；注册证获批、新品上市进度或快于预期，竞争加剧；消费环境或不利于医美消费；监管政策或从严超预期；下游业绩压力或向上传导；各公司能量源等新业务或致整体盈利能力下降。

▍投资策略。

受求美者当前购买力有所下降、行业竞争加剧等因素影响，看好当前具备赛道孤品、品项开发和运营能力的品牌和企业，以及长期看好具备产品矩阵/学术/医生/渠道/培训等资源掌控力的生态型企业。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年9月11日发布的《美妆与商业行业医美行业2024年中报总结—短看赛道孤品和品项开发力，长看平台力》报告，分析师：徐晓芳S1010515010003；杜一帆S1010521100002；宋硕S1010520120001