人民币汇率：“反直觉”的新范式

· 投资要点 ·

近期人民币汇率与美中利差出现背离，本质在于：美债利率上行并非经济强，而是信用弱。因此，人民币受益于：1）美元资产信用折价，带动企业结汇意愿提升；2）高利率压制信用扩张，美国衰退预期强化。未来人民币汇率定价需要充分重视美元信用这个变量，弱美元环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。

央行或许并非近期汇率升值的引导者。

我们习惯于用“掉期溢价”（即：离岸市场与在岸市场的掉期点差）来跟踪央行守汇率的态度，该指标反映了央行在充当人民币远期多头的过程中，倾向于主动下调在岸市场的掉期点，与离岸市场形成一层溢价（我们称为“掉期溢价”）。

本质上是对于外资通过掉期交易购买人民币资产的超额贴息，以保证套期锁汇后的国内无风险收益率略高于美国。目前，该指标来到2023年初以来偏低水位（+200pips），说明在近期汇率升值的过程中，央行下调“掉期溢价”，来平滑汇率波动，而非主动引导升值。

国内投资者或许并非近期汇率升值的推动者。

由于居民部门换汇存在摩擦（额度限制），在货币市场难以充分表达观点。因此，我们倾向于用黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）来表达国内投资者对于人民币汇率的预期。

那么，“沪金溢价”（上海金/伦敦金-汇率）也就是国内投资者对当前汇率水平的定价分歧，也反映资本外流的倾向；目前“沪金溢价”依然维持在500~1000pips的偏高水位，意味着国内投资者对当前汇率在7.2以内的认可度存在分歧，因此其并非近期汇率升值的主要推动者，更多表现在跟随定价。

那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。

我们采用“结售汇差额-贸易差额”来刻画外贸企业的结汇倾向（类似结汇率）， 简单理解为：外贸企业收入当中用于结汇的部分与总收入的差额，该指标越高，结汇倾向越强；

我们发现，企业结汇意愿的低点是2024年12月，随后持续回升（贸易摩擦仅是波动项，并未影响趋势）。原因是，外贸企业结汇意愿锚定的是美元指数，美元资产波动率的抬升（年初的美股、近期的美债）以及美元信用受损是推动外贸企业加速结汇的关键。

对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离

在近期人民币汇率升值的过程中，美中利差却在走扩，这在过去几年并不常见。发生这一现象的本质原因在于：近期美债利率的上行并非经济强，而是信用弱（美债遭到抛售）。

因此，对于人民币而言，近期的美中利差走扩反而产生两重利好：其一，美元资产信用折价（需要更高的利率来补偿信用）；其二，高利率压制信用扩张（衰退预期强化和债务风险担忧）。

也就是说，未来人民币汇率定价框架需要充分重视美元信用这个变量，美中利差的指向意义不再像往常一样有效，而弱美元的环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。

风险提示：美国关税扰动反复、国内经济压力升温

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汇率波动与央行态度

央行或许并非近期汇率升值的引导者。

我们习惯于用“掉期溢价”（即：离岸市场与在岸市场的掉期点差）来跟踪央行守汇率的态度（图1），该指标反映了央行在充当人民币远期多头的过程中，倾向于主动下调在岸市场的掉期点，与离岸市场形成一层溢价（我们称为“掉期溢价”）。

本质上是对于外资通过掉期交易购买人民币资产的超额贴息，以保证套期锁汇后的国内无风险利率略高于美国（以1年期短债为例）（图2）。

目前，“掉期溢价”来到2023年初以来偏低水位（+200pips），说明在近期汇率升值的过程中，央行下调“掉期溢价”，来平滑汇率波动，避免升值过快，而非主动引导升值。

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沪金溢价与预期偏离

国内投资者或许并非近期汇率升值的主要推动者。

由于居民部门换汇存在摩擦（额度限制），在货币市场难以充分表达观点。因此，我们倾向于用黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）来表达国内投资者对于人民币汇率的预期。

那么，“沪金溢价”也就是国内投资者对于当前汇率水平的定价分歧，也可以同步反映资本外流的倾向；

目前“沪金溢价”依然维持在500~1000pips的偏高水位，意味着国内投资者对当前汇率维持在7.2以内的认可度存在分歧，因此其并非近期汇率升值的主要推动者，更多表现在跟随定价。

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企业行为与结汇倾向

那么，主导本轮汇率升值的核心因素是什么？——外贸企业结汇。

我们采用“结售汇差额-贸易差额”来刻画外贸企业的结汇倾向（类似结汇率），发现，该指标从年初以来就开始回升（贸易摩擦仅是波动项，并未影响趋势）；

原因在于，外贸企业结汇意愿锚定的是美元指数（而非美中利差），美元资产波动率的抬升（年初的美股、近期的美债）以及美元信用受损是推动外贸企业加速结汇的关键。

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美中利差与汇率定价

对人民币汇率定价框架的再思考：美中利差与汇率走势的背离

在近期人民币汇率升值的过程中，美中利差却在走扩，这在过去几年并不常见。发生这一现象的本质原因在于：近期美债利率的上行并非经济强，而是信用弱（美债遭到抛售）。

因此，对于人民币而言，近期的美中利差走扩反而产生两重利好：其一，美元资产信用折价（需要更高的利率来补偿信用）；其二，高利率压制信用扩张（衰退预期强化和债务风险担忧）（图8）。

也就是说，未来人民币汇率定价框架需要充分重视美元信用这个变量，美中利差的指向意义不再像往常一样有效，而弱美元的环境也给国内流动性和政策空间带来更大的冗余度。

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风险提示

美国关税扰动反复、国内经济压力升温。

注：本文来自国泰海通证券发布的《人民币汇率：“反直觉”的新范式》，报告分析师：韩朝辉 S0880523110001，梁中华 S0880525040019