美国衰退观察：胀与滞的距离-格隆汇

核心观点

基本内容

美国近期经济数据的边际变化远比不上资产价格的波动与宏观叙事的演变。关税通胀并未如期发生，硬数据与软数据的背离也开始修复，但波动的相对收敛并不会带来经济走弱这一方向的改变。

毫无疑问，从研究的角度需要继续观察更多的数据来判断关税的微观机制。但正如我们此前报告中提到的那样（《美国衰退冲击开始共振》，2025年4月7日），众多非关税政策的负面冲击已经变得越发明显。

从洛杉矶的骚乱（非法移民）到中东的动荡（能源、外交）再到特朗普亲口承认优质劳动力感受到越发明显的寒蝉效应（意识形态），这些抑制美国经济增长的因素正更加具象化体现。

同时美国需求走弱或将主导未来关税定价的传导，从整体来看关税通胀不及预期的概率正在进一步上升（油价会成为波动极大的变量），这也符合我们此前报告的判断（《被高估的美国关税通胀》，2025年5月2日），即美国供需两侧都存在涨价的限制。未来美国经济很可能并不会出现先胀后滞的分阶段变化，胀和滞的距离或变得越发遥远。

我们的基准情形依然是美国经济系统性地缓慢走弱，而非某一个部门出现明显裂痕。从服务消费开始，到就业再传导到更谨慎的消费与投资。但随着近期特朗普不受掌控的议题开始增加，美国经济的波动再度加剧，非农的下行风险或将被放大（例如单月增长下滑至5万左右，甚至负增长水平）。

一旦这些情况出现将迅速扭转当前仍然相对偏乐观的经济预期，假设去年联储的行为逻辑依然具备参考性，那9月降息（乃至大幅降息与提前降息）的概率将明显提升。

风险提示：1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。

正文

一、“胀”的速率和潜在幅度正在下降

美国连续四个月CPI读数不及预期，且核心通胀环比的绝对水平（及其构成）与联储目标更加一致。

对关税最为敏感的细分项目并没有呈现明显通胀；考虑到美国关税收入已大幅增加的情况下，我们认为需求侧走弱带来的涨价约束力可能更强。这也引申出一个新的思考，如果在关税的初期都无法明确进行价格传导，随着需求的缓慢走弱以及居民实际购买力的相对下降，企业的涨价能力随着时间的推移将被逐渐消耗。

从可贸易性的角度看，完全没有出现任何可贸易CPI的走高，这主要源自构成结构：可贸易CPI中除了传统的关税敏感性商品外，还包含了能源商品，因此拉低了整体水平。从整体角度看，美国的去通胀趋势（尤其是占比更大的不可贸易通胀）并没有被明显扭转。

二、“滞”的速率和潜在深度正在上升

稳健的非农新增就业数据并不能完全打消对于“滞”的担忧，核心原因是其他的劳动力数据开始逐渐产生裂痕（例如ADP、续申失业金人数以及壮年就业率），移民的迅速减少以及Jolts主动离职率保持低位也反映出寒蝉效应的进一步扩大，这些都对失业率的上行也起到了压制作用。

在2024H1美国失业率迅速上行，乃至7月触发所谓的萨姆规则的时候，我们持续提到本轮美国劳动力市场呈现出明显的失业与就业的脱节，即失业率上行伴随着的是壮年就业率的上行，本质上是供给驱动的良性反应。

但当前美国“就业”与“失业”的脱节开始消失，今年初至今美国失业率上升约0.23%，虽然不如去年同期的上行幅度（0.28%），斜率也趋缓，但壮年就业率的上行修复已经结束，本质上是供给（移民为主）增长的放缓甚至扭转。

因此，我们对于其他一些发出“警报”的劳动力数据变得更加谨慎，包括了从底部持续抬升的永久失业人数占劳动力比重，以及相较于前几年的季节性因素上升更快的失业金持续申领人数水平。虽然前者当前1.1%左右的绝对水平，但整体的上升趋势并未结束，尤其是永久失业人数接近突破200万人，这相较于此前低点明显抬升。

总的来说，理解当前美国劳动力数据面临更大挑战：非农新增就业的水平依然平稳，但考虑到激进的反移民政策对供给的伤害，美国失业率的上行斜率被有所低估；同时美墨边境移民遭遇人数“肉眼可见”的下降也意味着未来劳动力新供给的压力还将延续。但是越来越多走弱的数据意味着，非农的下行压力正在加大。

三、服务（消费）将最先反应美国经济的走弱，乃至衰退

除了劳动力市场数据反应的边际走弱外，美国消费类数据更能够体现出美国居民的谨慎心态。首先是耐用品，尤其是汽车的前置购买已明显结束，5月美国汽车环比折年销量已明显下滑；同时发生的还有实际薪资增速同比增长依然平稳的情况下，居民部门储蓄率的持续走高，这也体现出美国居民消费意愿的进一步边际下降。

值得注意的是，居民部门实际可支配收入增长的背后出现了并不友好的结构：4月的可支配收入增量中有70%来自于“顺周期”的政府社会福利，即更多的失业保险收入和社保收入等（贡献超0.5%的环比增长，是2023年1月以来最高水平）。这并不是一个好的信号，因为这意味着美国居民更加依赖于社会安全网，而非劳动收入。

从结构上看，我们依然认为服务（消费）将会是美国经济中最敏感的环节，且有部分数据已经出现走弱迹象：例如ISM非制造业PMI自去年6月来再次跌破50，而新订单分项跌至2022年12月以来最低水平。除开软数据外，美国餐饮业的同店流量并未较年初明显好转（可以看作实际量的变动），实际PCE服务支出虽然近期波动较大，但平滑后的MA3增速仍明显低于2024年平均水平。