弱beta下的光伏有哪些投资线索？

Beta层面，行业需求较弱但股价下行风险有限，若未来行业预期修复、中金研究认为beta或有30%-50%级别的机会；Alpha层面，建议关注具备功率差拉大的龙头组件、铜浆等新技术、硅料等弹性环节的供给端政策等。

摘要

组件功率差拉大，资金技术领先的企业市占提升，二三线加速退出：此次SNEC展会，龙头公司普遍推出680W左右的高功率组件（182x210版型），组件效率来到了24.8%左右。中金研究认为，技术不是阻碍、而是是否有足够资金进行资本开支，当功率差拉大20-30W后，溢价+成本摊薄，龙头公司获得超额利润，而低开工率、无力升级迭代的企业将不具备竞争力。

铜浆产业趋势进一步强化：银价上升、行业亏损，以及龙头公司发力提效降本，促进了铜在主流电池路线上的开发，同时HJT银包铜早期的铺垫带来客户接受度的提升，贱金属化产业趋势加速。根据龙头公司的规划，25年下半年至26年上半年不止一种贱金属化方案将量产。

供给侧改革，行业仍在寻求可落地的方案：目前供给侧改革仍以销售端的行业自律为主，同时对产能宣布了一定的引导性政策，但一刀切的强制性政策尚未推出，相关政策需要考虑的因素包括但不限于股东方如何退出、如何偿还债务、如何覆盖全部公司防止“搭便车”的现象等，总体难度较大，但中金研究认为格局较好、弹性较大的硅料环节的政策值得期待。

行业偿债压力较大，但抽贷并不是一个轻易的选项：中金研究认为，当前光伏企业的财务风险，经营性现金流流出＜应收账款挤兑＜债务无法续期。截至1Q25，二线公司现金及等价物合计300亿元，短期借款+一年内到期长期负债合计600亿元，若一半债务无法续贷展期，二线公司将面临偿债压力，但若企业有经营流水且可偿还利息，银行主动抽贷的概率相对较小。

需求层面，6月排产环比-10%左右、中期平稳、中长期看十五五规划等：6月排产普遍下调10%左右，7月需求或仍较弱，8月关注机制电价交易情况，届时IRR模型逐渐稳定、叠加传统旺季带来，需求有望修复。中期需求仍需观察十五五规划，长期看，中金研究认为能源转型背景下随着配套的电力市场化、电网建设、终端电气化等推进，需求有望进入下一个上行期。

风险

光伏需求不及预期，产能出清不及预期，海外贸易政策风险。

正文

整体情况：行业关注度有所降低，但亦有积极线索

目前国内光伏的抢装结束，产能出清不明显，板块关注度在比较底部的位置。此次SNEC展会热度略有下滑（从官方公布的参展人数看），细分板块和企业有所分化，总体关注度光伏主产业链＜逆变器＜储能。

从整体的展会以及中期策略会交流情况看，虽然行业需求和盈利承压还是比较明显，但中金研究还是观察到了一些积极的线索和投资逻辑，包括但不限于龙头公司在积极发高功率新品、部分公司在积极推进供给侧改革等，中金研究将相关的投资线索梳理如下。

线索1：组件功率差拉大，资金技术领先的企业市占提升，二三线加速退出

SNEC展主流版型组件效率达到680W：本轮SNEC展，包括晶科为代表的TOPCon产品，以及BC产品，主流版型（182x210）的组件产品的功率“不约而同”地来到了670W+，组件转换效率普遍在24.8%左右，也基本意味着电池片的转换效率达到了26.5%+。

图表1：部分主流版型的主流产品（小众产品、可量产性相对较差的“堆料”产品不列入其中）

资料来源：公司官网，SNEC展，中金公司研究部

当前主流功率在620W左右，新一代组件提效30W：根据各公司的产品说明书，龙头组件公司交付的主流产品功率大概在620W左右，龙头公司的最佳批次产品（正态分布的最右侧）可以做到650W左右，意味着展会上所展出的新品将在现有的基础上提效30W左右。

核心在于，是否可量产？技术不是问题、核心在资金：技术层面，提效主要的工作在于半片钝化/边缘钝化、图形优化、背面poly减薄等。从不同公司交流口径看，各家均表示有技术储备，叠加龙头公司率先量产、行业技术易扩散的历史看，中金研究认为技术层面不是最大的问题，核心预计在资本开支的能力。

能支付数十亿元进行产能升级的企业不多：若需完成提效，中金研究预计一家中小型的企业（具备20GW的产能）可能需要支付10亿元升级产能，龙头公司（通常在100GW左右）需要50亿元左右升级产能，而新建一批具备竞争力的产能大概需要100亿元左右。从光伏行业的财务报表情况看，广大的中尾部企业不具备这样的能力。

高功率产品国内溢价0.05元/W+、海外溢价0.1元//W+：根据隆基绿能2025年4月投关表，集中式市场，BC产品的溢价期望在15%左右（对应0.1元/W）；根据爱旭股份2024年12月投关表，在海外，公司ABC（全背接触）产品的溢价水平可达15%-40%（对应0.1-0.3元/W）, 国内，户用、工商业、地面市场都可达10%以上的溢价（大致对应0.07元/W）；根据晶科能源2025年5月投关表，最新高功率TOPCon产品较未升级产品可实现0.5-1美分/W的溢价（对应0.035-0.07元/W）。

成本曲线的陡峭化，给龙头企业带来盈利的空间：中金研究认为，极端假设下（物料成本不增加、良率不下降、其他条件一致），二三线企业600W产品的现金成本在6毛、而650W的产品的现金成本则可以降到在5毛5。即使行业在二三线企业的边际现金成本上运行，龙头公司也可以挤出5分钱的降本空间，再叠加5分-1毛的溢价提升，龙头公司在批量化提效后将会相比二三线公司拉开1毛-1毛5的盈利空间（就像当年初代TOPCon对比PERC一样）。

线索2：铜浆产业趋势进一步强化

为什么现在是含铜浆料进入主流电池路线的时间节点？1）HJT当年的降本诉求更强烈，率先使用银包铜；2）TOPCon早期更注重于量产提效；3）银价的快速上涨以及产业链降价行业盈利的快速收窄；4）HJT银包铜前期的积累带来的产业经验和客户接受度。

TOPCon/BC银包铜浆料当前的产业进展全面加速：1）根据帝科股份2025年5月投关表，高铜浆料方案6-7 月启动车间级量产验证，计划年底实现40-50%产能导入，中金研究认为实现大规模的产业化概率较高；2）隆基绿能明确表示26年一季度全面实现贱金属化；3）聚和材料2025年5月6日公告的投关表称银包铜、纯铜浆料验证顺利。

从投资的角度看，浆料环节每一次的技术迭代几乎都会带来毛利率的上升，高毛利的高度和维持的长度有不确定性，中金研究认为，1）银至铜的迭代，比PERC银到TOPCon银的迭代要大，即可能带来更高的利润率；2）高利润率的时间未必很长，但量利齐升阶段的股价机会需要把握。

图表2：光伏银浆及（高）铜浆料需求量预测（具体见《光伏前沿研究(九)｜白银涨价行业承压，铜浆降本箭在弦上——光伏贱金属化深度报告》）

资料来源：CPIA，中金公司研究部

线索3：供给侧改革，行业仍在寻求可落地的方案

产出方面，以自律为主：2024年12月，光伏协会组织33家头部企业签署自律公约，通过配额管理、产能核查和保证金制度主动控制产能扩张节奏，并定期发布光伏组件含税最低成本价，通过“限产+限价”双轨机制，遏制低于成本价的恶性竞争。目前看自律执行的效果良好，每月企业均会开会制定配额，行业库存有一定去化，甚至在2025年3月的抢装出现时阶段性出现了供不应求的情况。值得注意的是，配额限制的是销量，对于丰水期企业多生产的行为并无太多约束力。

产能管控层面，以引导性文件为主：通过《光伏制造行业规范条件（2024年本）》等政策，对新建产能有一定限制作用，如硅料电耗、硅片/电池片环节的水耗等，组件效率层面对N型单晶组件现有产能效率要求为22.3%、新建产能效率要求为23.1%，另外部分省份出台了领跑者项目引导高效组件的需求。

针对存量产能的强制性文件较少：存量产能的淘汰方式一直有所讨论，包括但不限于能耗限制、阶梯电价等。中金研究认为，经历过去将近一年的各种摸排，政策制定者实际上对行业产能情况已经较为清楚，但如何协调各方利益、如何落地执行，难度较大，包括但不限于：

1）如何给尾部企业以及背后的地方政府一个合理的退出机制？一刀切淘汰落后产能或者尾部企业不可取，需要有人出资购买这部分产能、并接过负债让原有的股东方退出。另外，各地区政府给了大量的支持和政策优惠（土地厂房代建、优惠电价等等），直接关停亦存在阻力。

2）如何偿还债务？以硅料环节为例，假设需要出清100万吨产能，理论上大致对应800亿元+的投资额、将近600亿元的债务。剩余的产能每年实现120万吨的销售额，若单公斤赚10元利润、行业年利润120亿元、花5年还完，若能单公斤赚20元利润、可2年半还完，对行业的利润释放存在一定压力，除非可以对债务进行重组、给予更长的期限。

3）如何覆盖全部公司、如何防止“搭便车”现象？整合后行业或许会迎来大幅度修复，行业公司自然希望参与其中，只有部分难以维系的企业会不得已地退出（而这部分企业本来也会自然地出清），或者新的联盟针对需退出的企业支付相对较高的对价。

4）违反反垄断法？中国反垄断法第17条明文规定：禁止具有竞争关系的经营者达成限制商品的生产数量或者销售数量的垄断协议。若要建立类似欧佩克的组织，也要面临国内外对其是否涉嫌垄断的质疑。

SNEC展期间，协鑫集团朱共山提出[1]：“以‘市场化兼并重组+技术淘汰机制+政策强制约束’去产能，通过‘供给侧自律+需求端刺激’去库存。将光伏产能指标统一纳入国家规划的大盘子，备案核查、产能监测、违规清退，全链路监管。除颠覆性新技术之外严控新增产能。避免不合理的地方保护行为，防止‘边清边增’。建立新能源产业国家调节基金，助推行业生态修复。”中金研究认为，这些提议覆盖面比较全面，也一定程度兼顾了各方利益，但实际操作需要大量的努力以及顶层引导和各企业间的协同，一旦成型、最终效果值得期待。

投资建议：虽然供给政策出台的难度相对较大，但硅料作为格局比较好的环节，供给出现变化的概率相对更大。港股硅料公司弹性比较大、波动也比较大。中金研究预计行业出现反转迹象后涨幅会比较明显。

线索4：行业偿债压力较大，但总体仍在稳定续贷

对于二线公司而言，则核心在于能否续贷、续债。根据中金研究之前发布的报告（《龙头二线融资能力分化，淡季来临或加速出清——光伏主产业链可持续经营梳理》），截至1Q25，中金研究跟踪的样本二线光伏公司现金及等价物292亿元，短期借款334亿元、一年内到期非流动负债245亿元。

图表3：龙头公司偿债能力（TOP6）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表4：二三线公司偿债能力（不含TOP6、大全、合盛硅业）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

从此次交流的情况看，目前看银行抽贷相对谨慎：银行的短期债务通常是流动资金贷款、财务费用比长期贷款低，但每年存在滚续压力。总体而言，随着每年货币的增发，银行存在投贷压力，优质资产相对有限，光伏行业作为国家鼓励的绿色行业，已属于相对受认可的贷款方，在可以支付利息、有经营获现的能力的情况下，银行方面通常不会轻易抽贷。另外对于还在正常运转的产能，即使是比较低的开工率，银行通常也不会轻易抽贷。

投资建议：从中金研究对财务报表的梳理看，可能导致尾部产能出清的路径有三种、根据严重程度排序是 经营性现金流持续流出＜应收账款挤兑＜债务无法续期。虽然目前看银行不会轻易抽贷、且地方国资接管企业的现象也比较多，但财务风险仍是比较值得关注的指标，后续对行业可能会有一定的催化作用。

线索5：需求层面，短期-10%左右，中期仍平稳，长期看十五五规划

排产下行幅度好于预期：短期排产看，上市公司普遍均反馈6月排产下行幅度在10%左右，略好于预期，可能的原因有：1）5月装机达到了70GW、或许存在统计口径问题（类似24年12月），则可能6月还有较多项目在陆续安装；2）抢装幅度较大的是分布式，从正泰、天合、芯能等的反馈分布式下半年下滑明显，但占总需求的比例有限，工商业和地面的波动相对小一些，因此整体下滑幅度较小。

三季度末关注电价和需求回升情况：7月排产预计仍较弱，8-9月需要观察电价情况，三季度末随着电力市场化情况的推进，业主会逐渐摸清电价情况，收益率模型会趋于稳定，中金研究认为装机有望逐渐修复，叠加海外假期结束，推动行业需求回升和价格企稳。另外从总量看，三季度末及四季度是装机高峰，且今年是十四五末年，预期下半年装机同比平稳或小幅度下滑，全年总数略有增长。

中长期，看年底的十五五规划以及远期电力系统完善等：从目前电网、能源集团的口径来看，整体新能源的装机总量应该还会比较高，但会一定程度上更偏向大基地和海风。终局而言，实现能源安全和能源转型，大比例的新能源装机，是个系统性工程，需要一系列的软硬件配套：

价格机制（收益渠道）——136号文（上网电价）、辅助服务单列（调节费用）、容量电价…

基础设施（硬件基础）——电网建设…

终端需求——绿电直连、碳市场、终端电气化…

总体而言，若双碳还要继续深化，随着软硬件配套逐渐完善、用电量自然增长，在装机平缓两三年后又可能进入到下一个增长阶段。

投资建议：短期beta相对较弱，但位置已经比较低，若有持仓可以持有等待8月左右行业是否有一定的修复。中长期看，光伏板块仍有较好投资价值，但需要一定时间的等待以及各方的努力。

投资逻辑总结：下行风险有限，若行业预期修复则指数层面会有明显反弹机会

中短期下行风险有限：虽然从周期品的角度，光伏行业还没整体跌到1倍pb以下、比12-13年的历史低点略高，但估值是交易的结果，当前光伏板块整体机构持仓比例已经非常低，而在经历了或许是历史业绩低点的4Q24之后，相对优质的光伏股票整体没有跌破24年9月的低点，股价的卖盘压力已经比较有限。

当然，还需要关注除了关税等黑天鹅事件带来的普跌、个股经营情况恶化带来的下跌、行业长期持续亏损带来的净资产/股东权益流失等情况。

中长期看，光伏公司的ROE有望修复到10-15%的水平：根据中金研究年初发布的年度策略报告（《优势行业破困局，周期磨底见曙光》）,横向对比LED、显示面板、光纤光缆等行业，光伏行业的潜在增速仍然较快，技术和壁垒各有高低，总体而言ROE应该比LED和光纤光缆略高；纵向对比，除少数龙头公司能达到20%的ROE，其他龙头公司过去几轮周期的ROE均能保持在10-15%的水平。

行业beta中期有30-50%的修复空间：中金研究认为若预期行业能恢复到相对健康的状态，存活下来的优质龙头公司ROE有望回到10-15%的水平，则行业的beta层面可能有30%以上的修复空间。若考虑后续开始盈利后，每年净资产10-15%的增加。而Beta之上，具备alpha的公司或者部分小市值公司，空间则有可能更大，如浆料、BC等新技术，焊带、钨丝等细分领域格局优化的龙头等。（这仍是相对线性的推演，未考虑超预期的情况，无论是需求还是供给）。

投资风险

光伏需求不及预期：随着全球光伏装机量持续提升，下游装机面临使用场景、电网消纳等因素限制。2024年中欧美印约占据全球 80% 的需求，但这些国家正面临经济环境变化、政策不确定性以及供需错配等多重挑战。电网条件、供应链价格波动和利率环境也将带来装机的不确定性，中金研究预计 2025 年后的市场增长将相对今年有所放缓。如果未来光伏整体需求放缓或增长不及预期，可能对企业产生不利影响。

产能出清不及预期：如正文所述，2024年以来行业在通过规范、自律等方式寻求供给侧限制，另外通过行业的自然出清，改善供需关系。行业如果供给侧改革不及预期，或出清速度较慢，行业竞争仍然较为激烈，各环节价格可能继续保持低位，行业盈利修复可能不及预期。

海外贸易政策风险：当前海外贸易政策包括美国的反倾销税（AD）、反补贴税（CVD）、201 条款、301 条款；印度的基本关税（BCD）；巴西的共同外部关税（TEC）；南非的进口关税；以及碳关税、碳足迹认证等新型贸易壁垒的设置，将对产品出口有所限制，给光伏企业海外市场的经营带来一定的不确定性。

注：本文摘自中金研究于2025年6月24日已经发布的《弱beta下的光伏有哪些投资线索？——光伏主产中期观点更新》，分析师：刘佳妮 S0080520070002；钟正宇 S0080124080009；朱尊 S0080523070020；胡子慧 S0080524020015