宋雪涛：降息的低语

近期联储官员有关年内降息的言论远比6月FOMC点阵图要精彩，值得注意的是他们产生分歧的内容并不极端，而更多是基于9月降息的前提下（看到整个夏天的数据），激烈的讨论7月降息的条件。

并没有真正的鹰派认为美国经济“不需要降息”，有的只是“激进降息派”和“温和降息派”。这再次证明了点阵图仅仅是官员们的“最大概率选择”，而非对当前情景的“反应函数”，而近期官员们的发言其实意味着各个情景间的概率差别并不遥远。

鲍威尔在施加了多种前提条件的情况下，为大幅降息以及连续降息打开了绿灯。虽然官员们的发言依然相对平衡，与此前FOMC传递的信号区别不大，但是更强的降息确定性正促使市场朝着“鸽派”理解前进，这带来整条利率曲线较上周平行下行约10bp水平。

总的来说，美国未来的降息路径正在朝着“劳动力市场滞后下行”的情形展开，距离降息只差一个“非农走弱”。我们并不认为有任何关税通胀水平会阻碍该情形下的降息，因为发生关税通胀的前提是从就业到消费的链条需要稳固，而这一点目前来看越来越难出现。

从美国经济的动能指数来看，进入5月后，环比折年增速又跌回到了去年9月的水平，这也与同期的美元指数走势极为一致（相关性0.76），这意味着美元指数对美国经济基本面的反馈基本“合理”，并不极端。

以沃勒和鲍曼为首的“激进降息派”官员重点强调的是——关税并非没有传导，而是在需求与供给侧都有抑制涨价的因素，这也是我们一直以来所持有的观点，且需要重视需求侧走弱对通胀的抑制作用。（详见《可能被高估的美国关税通胀》）

我们观察了HS-4位代码商品的通胀变化，发现随着时间的推移，关税增加幅度和CPI增速的变化呈现出正相关性，但幅度微弱，实际反映在通胀水平的数值十分有限。

除此之外，不可忽视的是美国众多商品享受着技术进步带来的长周期趋势性价格下降，比如玩具和电子，这也会对冲关税一次性因素的跳升。

关税缓和后，此前进入衰退水平的美国企业CAPEX支出预期有所回暖，但也并未变得更好，这一指标也基本回到去年9月的水平。

但很多其他的数据却较去年9月明显恶化，尤其是本周公布的Conference Board消费者信心指数进一步下行，且再次验证了劳动力市场的降温趋势。正如鲍威尔在6月FOMC记者会中提到，美国劳动力市场并未“哭泣”(not crying out for a rate cut)，但是，越来越多的数据正在发出“警报”，“低语”降息的来临。

当前市场预期正朝着更加鸽派的方向前进，即降息更快或幅度更大，但并未被市场定价完全捕捉。同时，沃勒和鲍曼的鸽派发言也并不让人惊讶，除了视作给特朗普的“投名状”外，值得思考的是为何没有更多官员将关税的一次性冲击作为基准情形（从而看轻关税的通胀影响）？

但无论如何，联储官员近期的发言进一步的增加了降息的确定性：“分歧”并不大，“一致”更关键，“非农”定路径，“风险”偏下行。

风险提示

中东局势不确定性加剧显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀；特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松；美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。 

注：本文为国金证券2025年06月26日研究报告《市场正在低语降息的来临》，证券分析师：宋雪涛S1130525030001