13-15年牛市的原因、过程和结构-格隆汇

核心结论

宏观背景：经济增速下台阶后期，价格指标下行后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。2011-2015年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-2015年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。

背后原因：PPI下降后期，政策和流动性的影响大于盈利。在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。

居民资金流入方式：银证转账、融资余额。2013年震荡市，两融资金先流入，2014年Q2居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15年上半年公募基金发行放量。2013-2015年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。

政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。

风格：整体是小盘成长。牛初TMT强、牛中金融周期强、牛末TMT再次走强。牛初小盘强、牛中大盘强、牛末小盘强。2013-2015年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

2014年下半年周期金融大幅上涨。2014年Q3周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014年Q4金融表现领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+ 央行降息；（3）PB-ROE比价有较强的优势。

正文

1 13-15年宏观背景：通缩压力仍存，经济增速下台阶，利率下降

1.1 2013-2015年牛市期间，价格指标下行和经济增速下台阶并未完全解决

2013-2015年，宏观经济处于GDP增速下台阶后期，CPI、PPI下行压力仍然较大，但股市是牛市。2011-2015年，中国经济面临经济增速下台阶，CPI、PPI等价格指标下行压力仍然较大。实体经济处于过去十年偏弱的水平。但从股市表现来看，在经济增速下台阶的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在下台阶的后半段（2013-2015年），股市却是较大级别的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。

2012年对长期经济前景存在较大担心。上一次对人口周期存在集中担心的时间是2011-2014年，由此带来了2011-2012年的熊市。改革开放后，中国经济快速融入全球，各行业快速增长，其中最重要的核心竞争力是中国巨大的农村剩余劳动力，从图3中能看到1980-2010年，中国劳动力总数和占比均持续走高。但是2010年之后劳动力优势逐渐走弱，由此导致投资者对制造业出现了系统性的担心，伴随着2011-2012年经济的下降，这一担心的证据越来越多，因为制造业出现了产能过剩，第二产业（以制造业为主）对GDP的贡献也在2010年之后出现了明显的下降。

13年还有经济企稳的预期，但14-15年经济增速下行速度加快。2012-2013年房地产和基建力量的阶段性释放，让经济有了年度反弹。2012年初开始基建投资就已经开始回升，房地产投资直到年底才回升，两者叠加形成了宏观数据改善，并且2012年底又提出了新型城镇化的政策，股市在2013年出现了快速反转。但由于经济内生增长动力弱，与此同时，2010年以来经济最重要的动力是制造业投资，但2011-2015年制造业投资大幅下降，由此导致2013-2015年经济增速下行速度加快。

1.2 2014-2015年PPI持续下行，但牛市越来越强

2013年年中"钱荒"：牛初的黑天鹅、指数快速下跌时间较短。2013年中，为了限制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。后续对经济确实产生了负面冲击，2014年经济和盈利明显下台阶。但是由于这一利空出现在牛市初期，13年6月市场杀完估值后，等到2014年上半年真正盈利恶化的阶段，股市反而只是横盘震荡.

2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。去年9月以来，市场的表现和盈利越来越脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续下行通道，各行业产能过剩较严重。PPI从高位回落到负值的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是PPI下行后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但2024年9月以来虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。

我们认为背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015年的阶段。

1.3 宏观层面"资产荒"可能超过2014年，降息加速了2014年牛市主升浪

宏观层面的"资产荒"可能超过2014年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么"资产荒"的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以我们认为"资产荒"比2014年更严重。

2014年年底，市场关注最大的宏观政策变化是降息。2014年11月中国央行时隔两年后首次调整基准利率：贷款基准利率下调幅度（0.4个百分点）大于存款利率下调幅度（0.25个百分点），一年期贷款基准利率从6%降至5.6%，一年期存款基准利率从3%降至2.75%。之后开启了1年以上的降息周期。不过上证指数等大部分指数在2014年7-10月已经开启了牛市主升浪的走势，降息只是加速了牛市主升浪。

2 13-15年市场表现：盈利弱，资金多，大牛市

2.1 2013盈利小反弹是结构牛，2014经济更弱反而是全面牛

2013年盈利小反弹，利率高，是结构牛，而14年经济更弱反而是全面牛。2013年的盈利小幅反弹，反弹的动力来自2012年稳增长后地产周期的回升，但由于大部分制造业产能过剩严重，盈利改善幅度很小，主要局限在消费（地产后周期）和成长（TMT）板块。宏观政策偏紧缩，地产调控收紧、钱荒等冲击，导致经济展望比较悲观。

13年钱荒和地产调控收紧等因素导致14-15年经济明显下台阶，但股市并没有定价，只在14年上半年通过弱势震荡消化了经济增速下降，14年下半年经济增速更快下降的时候，股市反而向上突破。

14年7月指数向上突破附近，盈利还在下行。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利的牛市，上市公司ROE从2014年Q2开始再次下降，并且持续到2016年初。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。2025年7月以来投资者对房地产政策和“反内卷”政策关注度较高，这是乐观的迹象，但政策变化力度相比2014年7月的房地产政策变化更弱。

2.2 居民资金通过银证转账、融资余额上升等方式大幅流入

历史上牛市中，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为背后的核心原因是，A股的投资者生态中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构资金最近10年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能达到连续2-3年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有3000-4000亿左右。所以从2-3年来看，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市有望进入牛市。

公募基金放量滞后于市场向上突破。从资金流入节奏来看，2013年震荡市，两融资金先流入，2014年Q2居民资金更大幅度流入，15年上半年公募基金发行放量。需要注意的是，2013-2015年牛市期间，公募主动型产品份额增长比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是05-07年公募规模成长过快的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期等行业业绩强的方向变少。

居民开户数14-15年快速增长：受益于移动互联网发展和一人多户。2014-2015年银证转账也是居民资金流入的主要途径之一。2014年下半年-2015年上半年，上证所A股新增开户数大幅增长。主要受益于两点，第一是互联网金融行业的快速发展，为居民资金流入提供了更便捷的条件。第二是2015年4月取消了一人一户限制，允许自然人投资者根据实际需要开立多个账户。

2.3 驱动牛市的本质原因：股市供需结构改善

牛市启动前暂停IPO，牛市中期放开IPO。政策层面不断托底，IPO规模下降，存量小市值公司不会受到太多新股和融资的负面影响。而且两融业务放开、私募成立和注册难度下降，大量居民资金通过新的产品渠道流入股市，共同促成了新、小、快的投资风格。

牛市启动前：股权融资规模小于分红规模。历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情况。分别是1995年、2005年、2013年，这几次过后，无论经济是否改善，股市大多情况下会出现较大级别的牛市。

3 13-15年市场风格：TMT→金融周期→TMT，小盘→大盘→小盘

3.1 13-15年整体风格：产业新、标的小、轮动快

2013-2015年表现最强的行业有三类。第一类是TMT，由于0-1的移动互联网业务增长，TMT大部分公司的商业模式被改变，这和当下的AI有些类似。第二类是消费中的新消费，13-15年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。

13-15年市场风格类似的第二个特点是小盘活跃。近期市场震荡期间微盘股指数明显更强，同样2013-2015年期间，小盘股也很强，特别是2013-2014年Q1的市场震荡期，小盘股超额收益更明显。

去年9月以来，行情的另一个特点是轮动快。去年Q4和今年Q1，超额收益最强的是AI和机器人，但今年Q2反而最弱。Q3以来前期持续弱的周期板块开始有所表现。2013-2015年TMT虽然是最强的产业方向，但波动性是很大的，2013年TMT超额收益明显，但2014年TMT明显跑输市场。

13-15年的TMT也不是业绩一直上行的。2013年TMT业绩兑现较好，超额收益快速稳定上行。2013年TMT板块受益于产业景气上行+并购重组活跃，盈利兑现较好。2013年Q1全部A股（非金融两油）归母净利润增速为8.7%，而TMT板块（传媒、计算机、通信、电子）整体归母净利润增速大幅上升至86.4%。其中电子行业归母净利润增速大幅回升至40%，传媒、通信归母净利润增速分别回升至20.9%和44.2%。TMT行业业绩验证较强，2013年全年来看，TMT板块归母净利润增速持续上行，且增速快于全A（非金融两油）。

从ROE来看，2014-2015年Q2，TMT板块的ROE从2013年Q4的6.26%进一步提升到2015年Q2的7.05%，提升了0.79个百分点，但提升速度没有2013年快。计算机、传媒ROE在2014年有小幅提升，但2015年又有所下滑。电子ROE则有所下滑。

从板块轮动来看，2013年Q2-2014年Q2指数震荡，成长持续偏强。2014年Q2-Q3扩散到顺周期，Q4扩散到金融, 2015年再次回归成长。

3.2 周期股异动是牛市主升浪的信号

我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015和2019-2021）为例，研究一下周期股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且是有居民增量资金的牛市。在牛市初期 ( 2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。2014年Q2-15年Q2的牛市中后期，经济依然很弱，商品价格依然下跌，但周期股在并购重组、国企改革、一带一路等主题的催化下持续表现，小幅跑赢市场。2020年7月- 2021年9月的牛市中后期，经济企稳回升，商品价格大幅上涨，周期股依靠业绩改善，大幅跑赢市场。

我们认为最有代表性的板块是钢铁。因为钢铁行业细分行业较少，整体需求和国内宏观相关性较高，也较少受到部分成长性行业需求的影响，所以最能代表周期股整体的Beta属性。2013-2015年牛市中，钢铁股在2013-2014年中大幅跑输市场，而牛市中后期的2014年下半年-2015年中，钢铁股大幅跑赢指数。2019-2021年牛市中，钢铁股在2019年-2020年Q2大幅跑输市场，而牛市中后期的2020年下半年-2021年，钢铁股大幅跑赢指数。

背后的原因并不是来自业绩的变化，因为两次牛市中后期，周期股基本面差别很大。2014年下半年-2015年，大宗商品价格下跌，周期股业绩较差，2020年下半年-2021年，大宗商品价格上涨，周期股业绩很好，所以用业绩解释不了这一现象。我们认为，主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13年的TMT、19年的半导体白酒、过去1年的AI和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较突出，如果有政策催化或基本面改善，股价较容易跑赢指数。

4 金融为何2014年Q4涨幅大

4.1 2014年下半年公募基金大幅增配金融

历史上公募基金超配金融主要出现在06-10年，之后一直都是低配（相比其在A股自由流通市值占比）。2014年Q2-Q4，2010-2014年初，由于GDP增速下台阶和股市连续多年偏弱，公募基金连续多年减配金融，在2014年Q1，公募基金低配非银7.91%、低配银行13.85%。在随后的2014年下半年，GDP虽然依然偏弱，但金融股领涨市场，公募基金大幅增配金融。

4.2 沪港通开通后，A股金融股估值修复

2014年下半年沪港通正式开通，AH股正式接轨，而接轨之前A股相对于H股持续折价，银行股是主要代表性板块。金融股超额收益的起点和2014年11月沪港通开通时间点比较一致，开通后，AH股溢价指数快速上涨，到15年初，A股相对于H股有较高溢价，之后金融股超额收益结束。随着11月22日的降息，国内整体流动性环境进一步宽松。

4.3PB-ROE看2024年以来银行股的估值修复

我们以银行股的PB-ROE为例，2010-2013年，由于经济下降，投资者担心银行盈利下降，事后来看ROE趋势是下降的，但由于投资者过于担心，导致银行PB下降速度远快于ROE。从图45中能够看到2013年底PB-ROE散点过度偏离长期趋势，由此导致14年银行股的修复性上涨。这一次由于投资者对房地产风险的担心，银行的PB-ROE散点2023年底又一次极度偏离长期趋势，2024年开始，银行正在开启又一次估值修复。

5 13-15年成长股牛市的基本面和基金持仓变化

5.1 2013-2015年成长股基本面：移动互联网蓬勃发展

2013-2015年成长股牛市中，中长期基本面有移动互联网浪潮的驱动。半导体销售额在经历了2012年的低迷之后于年底转正。传统的消费电子如电视、PC销量回升，新兴的智能手机、平板电脑，及相关的面板、摄像头、光模块等消费电子及零部件需求也快速增长。2013年费城半导体指数全年上涨35.6%。

2013年底智能手机渗透率已经达到75%，下游出现了很多爆款应用，成为本轮科技产业周期的重要特征。2013年是手机游戏元年，《愤怒的小鸟》被《新闻周刊》评为全球首款取得真正主流成功的手机游戏。2013年手游用户规模大幅上涨54%，达到2.15亿人次。

影视领域也伴随着《泰囧》、《致青春》等国产影片的成功而受到广泛关注。2013年全国总票房达到217.3亿元，同比增长28.9%。全年上映国产片数量占比首次达到78%，国产片票房收入占比达到59%。2013年也是视频付费元年，网络视频付费的市场规模从2013年的5亿元提升到2016年的109亿元，年复合增速179%。这一阶段，产业的重心由硬件向应用领域转变，TMT行业成为成长股行情的主导。

5.2 2013-2015公募基金增仓顺序：电子-传媒-计算机-军工

公募基金大幅增仓TMT，主要是在2013年。2014-2015年H1指数大幅上涨期间，公募基金增配TMT比例反而在2014年下半年和2015年Q2有所下降，市场更多由增量资金主导。2013-2015年公募基金增仓顺序为：电子（2012-2013年）-传媒（2013年）-计算机（13-15年）-军工（14年）。

由于TMT估值快速扩张，很多公司通过并购重组快速切入新兴行业，由此获得估值溢价从而进一步推高市值，成为了成长牛市的加速器。2013年定增重组的交易总价值达到2434亿元，同比增长57%，并在2014-2015年继续高增。另外一个证明是频繁并购推升市值的同时形成了大量的商誉，2013年创业板商誉占全部A股的比重从2012年的3.7%大幅提高到2013年的7.1%，并于2015年达到18%的高点。