美股正转向“令人担忧”！霍华德·马克斯最新备忘录谈当下的市场及应对

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯8月13日发布了最新备忘录。

这次的比较特别。有比较多的篇幅聚焦当下的市场。

霍华德·马克斯详细分析了目前美国股市的状况，特别是标普500指数在当前估值水平下的表现。

他对当下美股的看法可以总结为一句话：从“估值高企”到“令人担忧”的转变。

这一变化源自对市场整体经济前景的重新审视，以及投资者情绪和行为的影响。

标普500指数作为美国股市最重要的晴雨表之一，去年年底的远期市盈率（即股价与未来一年预估盈利的比率）约为23倍，显著高于历史均值。

马克斯指出，在2024年底和关税政策宣布之前，标普500依然处于一个高估值的状态，远远超出了其长期均值。

标普500自4月8日的低点开始，截至8月12日已上涨29%，年初至今的涨幅为9%。

在他看来，经济的负面担忧却不少。

“整体来看，经济前景以及企业的多年盈利能力，相比关税前可能更偏负面，尽管没有最初担心的那么糟；通胀上升依然令人忧虑。更高的通胀风险降低了投资者原本期盼的、早期刺激性降息的可能性；政府确实拿到了一些贸易与关税协议，但美国在全球看来，似乎已不再是一个那么可靠的盟友和伙伴；美国的财政赤字和国债并没有改善迹象，全球对此的担忧反而在上升。”

“美股吸引力在今天看来比去年底更弱，而去年底其实已经不算强了。”马克斯写道。

不光是标普500的市盈率高企，包括沃伦·巴菲特最喜欢的指标，美国股票总市值与GDP的比率也创下了历史新高。

而且霍华德·马克斯认为，考虑到如今很多企业更少IPO和更多是优化，这个指标的高企可能比表面看起来更令人担忧。

当然，他也没有忽视当下的“多头逻辑”，并承认确实会以某种形式的“这一次不一样”出现。比如对于标普500成分公司特征具有共识的是：增长更快；周期性更弱；成长所需的新增资本更少，从而能创造更多自由现金流；竞争地位或“护城河”更强。

所以在他看来，“七巨头”平均市盈率约为33倍，虽然高于平均水平，但并不过分——因为它们拥有杰出的产品、显著的市场份额、优异的边际利润率，以及强大的竞争壁垒。

但问题是，“在大多数‘新兴事物’中，投资者往往会把过多公司，而且常常是错误的那些公司，当作潜在赢家。”

在备忘录的最后，马克斯从自身角度给出了比较明确的建议，他通常把投资操作放在“进攻—防守”的光谱上考虑。当估值处在高位时，倾向于更防守。

他标注了6个“投资准备等级”：

等级6：停止买入

等级5：减少进攻性持仓，增加防御性持仓

等级4：清仓剩余的进攻性持仓

等级3：继续削减防御性持仓

等级2：清空所有持仓

等级1：做空

在他看来，目前就是等级5的状态。“如果你减持那些在历史上显得昂贵的资产，转向相对更安全的资产，那么即便市场还在向上磨一阵子，你的损失也可能很有限。至少，不至于让人夜不能寐。”

从安心投资的角度，这些话是十分的中肯。

有意思的是，马克斯在备忘录开篇提到年初写的《再议泡沫》，他澄清自己的真正意思是，“股价虽高，但并不疯狂”。

这跟聪明投资者当时的解读完全一致（详见：《有泡沫，但并不疯狂！霍华德·马克斯2025开年备忘录》）。要知道这跟当时市场理解很不相同，也有很多留言来质疑。

想说，这就是持续跟踪，保持内容准确的价值。

霍华德·马克斯的备忘录总是不容错过，而这一期尤其值得一读再读。因为他也花了很多篇幅来解释投资的基本原理，重点是如何看待价值、价格以及两者之间的相互作用关系。

理解了这些，你才能真正理解他对当下市场的真实看法。

小编将其中最有时间价值的部分摘录出来，分享给大家，也推荐大家去看全文《2025年8月：价值演算》。

关于价值

1、投资资产，例如股票、债券、公司和建筑物，都有一个价值，这通常被称为“内在价值”：即在某一时点上，这个资产值多少钱。

这种价值是主观的，它无法被确切地计算出来。据我所知，即便是人工智能也做不到，不同人对它会有不同看法。

2、资产的价值来源于它的基本面。一家公司的基本面包含许多方面：当前盈利水平、未来的盈利能力、未来盈利的稳定性或波动性、各组成资产的市场价值、管理层的能力、开发新产品的潜力、竞争格局、资产负债表的稳健程度，以及无数其他将影响公司未来的因素。

最终，资产的基本面共同构成了它的盈利能力，而这正是价值的源泉。

3、一家公司可能拥有土地、建筑、机器、车辆、矿藏或森林等自然资源，甚至还可能拥有利用河流或阳光发电的设施（尽管这些资源本身并不属于它）。这些是有形资产，往往有现成的市场和可实现的价格。

但公司也可能拥有无形资产，例如专利、商业机密、专业技术、研发能力、声誉和形象、人才、管理水平和文化。这些资产有的可以转让和出售，有的则不能。

上述所有资产都有各自的盈利能力，而它们结合在一起，则构成了一家公司的整体盈利能力。

4、通常而言，公司的整体盈利能力几乎总是大于各单项资产单独贡献的总和。如何把单项资产组合起来，最大化整体盈利能力，这是管理层的首要任务。一旦成功时就能产生协同效应，通过巧妙整合带来的额外价值。

5、并非所有资产都有可计算的投资价值。我将盈利能力定义为：通过持有并经营某项资产可以赚到的钱。

6、一枚钻戒、一幅画或一辆老爷车，并不会在持有期间为所有者带来收益（除非出租或收费展览）。因此，它们的经济潜力完全来自未来转售的可能性。

对于这种无法产生经营现金流、也没有未来潜力去产生现金流的资产，我认为它们没有盈利能力，也因此无法被客观分析或内在估值（参见2010年备忘录《闪闪发光的不都是金子》，谈的是黄金）。

7、盈利能力有时是当下的，会立刻带来收入。这种结果可以在本年度财务报表中看到：资产在当前配置和条件下产生的收益。另一部分盈利能力则存在于潜力之中：例如，未来开采自然资源后产生的收入，或者公司员工利用知识产权开发新产品后带来的收入。

结果如何，取决于未来环境的演变，而这又会受到公司管理层、竞争对手、客户、政府，甚至投资者的决策影响。

8、资产可以是有形的或无形的，而资产的盈利能力既可能体现在今天的收益，也可能体现在未来的收益，而且未来的收益可能高于或低于今天。综合来看，一个资产的当前收益加上其未来收益的潜力，构成了它的关键基本面。

9、谨慎的投资必须基于对资产当前与未来盈利能力的判断。一旦投资者确定其内在价值，便可据此确定“正确”的价格，从而在未来获取不俗回报。

关于价格

10、价值看上去可能抽象而虚无，但价格却是具体的，它就是你为了获得某样东西而支付的金额。

11、成功的投资源于准确评估价值并以合理价格买入。

12、上世纪60年代末，我在芝加哥大学商学院学习到的是：资产的合理价格，就是它未来现金流或盈利的折现值。

13、但在现实世界中，价格的形成遵循另一套折现逻辑，更多依赖于人们对资产及其盈利能力的主观判断与态度。

14、所以，资产的价格，本质上就是投资者们对其基本价值的共识。

价值投资之父本杰明·格雷厄姆曾指出，市场价格每天都由投资者投票决定：他们通过买卖行为表达观点。

15、在现实中，情况通常介于“还不错”和“有点糟”之间，但在投资者心中，往往会从“完美无缺”走向“毫无希望”，然后再摆回来。

投资者心理一旦向某一方倾斜，就会制造出便宜货或高估值的机会。投资者应当留意这些机会。

16、孤立地看待资产价格没有任何意义。你不能仅凭40,000美元这个数字，就判断一辆车是否划算，除非你知道它的品牌、型号、车龄、里程数和状况。在投资中也是如此：关键在于资产的价格与价值之间的关系，即资产的估值。

价格与价值的相互作用

17、投资者能否获得可观回报，很大程度取决于他是否准确评估了投资的基本面，并为这些基本面支付了一个合理的价格。

18、长期来看，投资的成败主要取决于买方对资产盈利能力的判断是否正确。

19、短期的投资表现往往更多源于投资者愿意为该资产支付的价格变化。也就是说，对于那些只关心短期的人来说，价格往往是主导因素。

20、价值应被视作对价格具有一种“磁力”般的影响。然而，在短期内，价格可能会朝着任何方向偏离价值。这是因为在任何时点，资产的价格主要取决于投资者心理，而心理往往是不理性且难以预测的。

21、价格与价值之间的关系最终会朝预期方向演进，但这种演进充其量只能在长期才算可靠。

22、正是价格走向极端的可能性，导致了泡沫与崩盘。如果价格在超过价值后总会立刻停止上涨，那么就不会出现长期牛市和泡沫（以及随后的崩盘）；反之亦然。

23、那些押注价格会迅速朝价值回归（我们称之为“收敛”）的人，如果缺乏足够的资金和耐力，可能会被市场淘汰。

24、期待价格最终会向价值靠拢，在逻辑上是合理的，甚至押注它会发生也是合理的。但如果重仓押注它会很快发生，那就是不明智，甚至是危险的。

25、投资中的价值，是你买入后所获得的东西；价格，是你为之支付的金额。

26、一笔好的投资，是指价格与实际价值相匹配。

27、由于投资者心理的波动，资产价格远比基本价值本身波动更大。大多数价格变化，反映的其实是投资者心理的变化，而不是基本价值的变化。

28、心理在定价中起着关键作用，所以投资者若想判断价格相对于价值所处的位置，除了量化的估值参数，还必须尝试把握当下市场心理。

29、价格与价值的关系，预计会强烈影响投资表现：高估值往往预示着未来回报较低，反之亦然。

但这种关系的影响，不应被期待在短期内立刻兑现，只能在长期才有保障。

30、在什么情况下，主动投资者才能获得超额回报，同时承担的风险不至于过大？

• -市场共识未能充分认识到资产的真实价值。
  -资产的市场价格低于其实际价值。
  -资产的价值增长超出了投资者的预期，通常源于盈利能力的意外提升。
  -资产可能因在投资者中获得更多青睐而推高价格，但这种上涨与价值变化无关。

31、能获得超额回报的人，正是那些比别人更早、更准确预判这些变化的人，一是价值的变化，二是价格与价值之间的关系变化。

投资者如何看待价格与价值？

32、当你观看金融电视节目，或阅读报纸和投资刊物时，大多数内容都与价格或价格与价值之间的关系相关。读者不是为了了解一家公司在2045年的盈利能力而来，他们更关心的是：未来几周或几个月股价会上涨还是下跌。

33、一家公司的价值是多维度的、难以量化的，要在某一时点上评估它的价格是否公允，显然很困难。

34、股票投资者通常通过关注股价与每股盈利的比率（即市盈率，p/e比率）来应对这一挑战。

35、当然，单纯依赖市盈率这种单一指标来做投资决策，实际上是一种过度简化，可能会导致错误的判断。

36、正因为“七巨头”极为卓越，它们的股价被高度估值，许多投资者认为，这些公司拉高了标普500的平均市盈率。

事实上，这七家公司的平均市盈率约为33倍，虽然高于平均水平，但在我看来，这并不过分——因为它们拥有杰出的产品、显著的市场份额、优异的边际利润率，以及强大的竞争壁垒。