在极端市场环境中，如何寻求“稳”的力量？

“4000”是今年一个很神奇的数字。

虽然比金价突破4000美元/盎司晚了一点，上证指数也在前段时间站上了4000点，然后大家一起在“4000”上下徘徊。

这样极致又震荡的市场环境，对持有人来说，钱包稳不住，心态就更稳不住了，很想找人说说话……

在本次《深夜食堂》的系列节目中，我们就遇到了一位“高精度”输出的基金经理——国泰基金张容赫。

一方面可能因为他自带幽默与好口才；另一方面，可能是因为他在投资中“既要、又要、还要”的性格，看得多、想得多。

他既要通过限制仓位、回撤、投资风格，构建一个客户持有体感不错的组合，又要重视各类持有人的差异化诉求，还要兼顾排名目标。

因此在面对每个问题时，他一定是先理逻辑，再谈结论，甚至有时更多的是观察，而没有结论。

这与他的投资决策也很相似，先把边界画清楚，再在框架内追求“能打的组合”。

在张容赫看来，“组合管理就是一个多约束下的结构优化问题”。

张容赫拥有13年从业经历，5年投资管理经验，宏观策略研究出身，曾任职长江证券，2014年加入国泰基金。

据Choice数据统计，张容赫在管产品共四只，总规模49.77亿。

其代表产品国泰蓝筹精选自2024年2月21日管理至今，任职回报45.31%，任职年化回报24.65%

数据来源：Choice，业绩数据截至2025年10月31日，规模数据截至2025年9月30日

注：国泰启明回报混合成立未满一年，未计入统计表格

为了更清晰地白描这位难以一言概之的基金经理，在本期深夜食堂录制前，我们与张容赫做了一次深入访谈。

此外，张容赫尤其重视持有人体验，“希望为持有人绘就一条平稳向上的净值曲线”。

他强调，“在投资规划中，先在心里构建一个‘具象化’的持有人，想清楚他希望产品达成什么效果，怎么帮他实现投资计划，不能只看自己想买哪些标的、能赚多少钱。”

“对于我来讲，季报是我和我的持有人进行深入沟通非常重要的窗口，我会把自己过往一个季度的想法如实、不经美化或者说比较客观地落实下来。”

在最新披露的三季报中，张容赫展望四季度：“我们依然会立足于宏观经济、企业盈利的走势，寻找市场交易和现实之间预期差大的部分以及安全边际高的部分去争取收益。

……我们认为物极必反，极低的波动率，极高的拥挤度，强烈抱团造成的动量策略可能导致目前的趋势反转。

而对于国内需求变化的无视则酝酿着做多内需的机会，我们认为，需求、企业盈利的见底将会进一步带动市场上行，但结构会和2025年至今有很大不同。”

得说，在指数于4000点徘徊、仅有科技股“上桌吃饭”的市场中，这样一个想得多的基金经理的思考，对于希望能“稳得住”的投资者，会有很多帮助。

11月5日，播客主理人杨天楠作为主持人，与国泰基金经理张容赫、投资新人桐垚，就“稳，是一种被低估的力量”进行了一次深入交流。

回顾往期的《深夜食堂》，不难发现这个由国泰基金与聪明投资者策划的系列节目，经常伴随着较为极致的市场行情。

在这些“躁动”的市场情绪中，我们希望在暖心惬意的氛围中，通过与专业投资人的真诚交流，可以为持有人带来一些心理的慰藉与冷静的思考。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将这些交流如实地整理出来，和大家分享：

时间越长，胜率越高

 主持人 这轮牛市和2014-2015年不同，当年是“轮流上桌吃饭”后全市场的水位上升，但今年只有一两个行业在“吃饭”；这种极端行情在9月演绎得非常极致，进入10月后市场又发生了较大变化，你认为原因是什么？

 张容赫 9月份，我们很明显观察到市场对科技类资产未来的盈利预期、收益率展望等等都比较积极。

进入10月，在我看来，其实并没有出现本质性的内生性利空因素，或者说触发波动增加的因素。无论是中国对美国稀土政策的变化、关税战等等，很快便平息下去了。

只是当市场出现波动，或者市场情绪被放大后，市场的实际波动幅度会显著超过大家之前的预测。

 主持人  这样的市场对于你这种相对比较稳健的风格，会有比较大的压力吗？

 张容赫  坦率地说，肯定也会有压力。

因为今年我们基于对宏观经济、海外宏观经济以及流动性的判断，将各类组合的仓位维持在中性水平，虽然很好地完成了“稳定”的目标，但从方向配置的弹性来看，显著逊于市场平均水平。

 主持人  你会如何来调整或者平衡这种情况？

 张容赫  我们核心的出发点是希望持有人的体验能好一些，即尽量不要出现明显的大额亏损，以及相对较长时间的亏损，希望产品的收益率曲线呈现平稳向上的状态。

因此，在投资规划之初，我们首先就会在心里构建一个“具象化”的持有人，将投资人的持有时间、回撤容忍度、对弹性的考量以及对各类因素的接受度，作为组合制定和设计的重要依据，想清楚他希望产品达成什么效果，怎么帮他实现投资计划，不能只看自己想买哪些标的、能赚多少钱。

在我看来，基金经理一定要考虑基民，不然他做不好投资。

而且从我们的投资理念看，只要时间拉得足够长，在个股基本面没有发生本质性恶化的前提下，其实都会有波动向上的机会。

但也希望每个人都能在自己的位置上，尽量理解其他角色和角度。

比如基民评价一个基金经理，是只看净值曲线，还是看他的直播、季报年报等观点材料，结果会完全不同。

但在我看来，投资无非涨跌、盈亏，只要不是买了特别糟糕的资产，或者买在2015年、2020年末2021年初这样的顶部极端位置，正常波动下，只要时间拉得稍长一些，资产总会从不利局面转向积极态势。

所以时间对投资意义很大，时间越长，胜率越高。

寻找核心资产的转机

 主持人  今年二、三季度开始，市场中就传统行业与科技行情出现了显著的分歧，你的组合里是如何配置这两类资产的？

 张容赫  其实跨行业比较一直是我们做投资组合时面临的最大问题，但我们对行业比较、风格比较的思考是贯穿始终的。

我们力求在不同风格间保持一定平衡，同时根据资产变化，调整组合的平稳程度。

因此我们会做相对均衡的配置，但不同风格的资产走势并不均衡，所以我们会定期以周度或月度为单位，根据资产性价比，在组合内部调节。

举个例子，今年上半年银行股表现不错，但7月到9月末，表现比较弱，所以在三季度没有持有银行股，到了9月下旬，银行股重新具备了性价比，各个账户又增加了一些配置。

我们会动态调整，而非一成不变。

在具体的投资过程中，成交占比是一个很直观的指标，还有换手率。

比如我们观察科技类资产，包括科创成长、创业板等指数的换手率，进入八九月份后变化很大，上升得很快，也意味着短期热度确实已经比较高了。

而且参与者不完全是从基本面出发，更多是出于趋势、动量策略、抱团，或是为了追求收益。

当然，我们并不否认这类资产的投资价值，只是在经历了这样一轮快速上涨之后，应该更冷静地思考。

对于眼下被市场抛弃、在前几年被称为“核心资产”的白马股，其实和中国经济、中国利率水平有着明显的正相关。

目前这类资产已经进入了很低迷、无人问津的状态，很大程度是因为大家对未来半年到一年中国经济走势、利率走势没有那么积极的预期。而且这类资产在过去几年给大家的反馈很糟糕。

但万物皆周期，往往这种时候正是我们应该努力寻找预期差、寻找转机的时间点。

 主持人  那如何来判断这类资产的拐点机会？

 张容赫  中国的房地产市场低迷，造成了通缩预期，导致消费不振，消费总额甚至回到2010年甚至更早的水平。

而房地产市场跌到现在这个位置，明年会不会好一些？明年能不能迎来一个相对缓和、积极，或者至少不再进一步下行的房地产市场？

这些问题的答案，对于判断这类资产在2026年能否取得较好收益，有着重要意义。

期待房地产行业明年出现一些积极变化

 主持人  你认为房地产“见底”，是指销售套数见底、建成销售套数见底，还是价格见底？

 张容赫  是多方面的，包括成交量、投资额、新房建设，也包括价格，因为这些对地产公司而言是相辅相成的。

我们说的见底或回温，是期待各方面数据较今年能出现一些积极变化，包括下行速度的显著收窄。

三季度后期我们观察到的房地产市场的成交量、市场热度都在加速下滑，如果能稳住，其实从二阶导的角度看，就已经是积极变化了。

 主持人  现在越来越多人想在这方面做投资和布局，普通人要判断房地产的拐点有没有可参考的前瞻性指标呢？

 张容赫  坦率地说，寻找拐点这个操作本身是不应该做的。

我们交易的是金融资产，而不是话筒、咖啡这样能确定价格，也有成本约束的商品。

金融资产带有强烈的反身性，如果资产处于上行的积极态势或下行的惨淡趋势中，大家会用线性外推来指导操作，而且会在趋势中加入很多强化趋势的因素。

因此，探讨供需其实就是在探讨价格本身，当资产价格上涨时，需求自然会增加。

关注高通胀背景下美联储政策变化

 主持人  当前市场或宏观层面有哪些变化是普通投资人还没察觉的？有哪些重大宏观事件可能会对资产价格带来巨大影响？

 张容赫  从全球视角出发，半数甚至三分之二以上的专业投资人都认可当前处于滞胀期，而不是所谓的“金发姑娘”期（高增长、低通胀）。

在这种较为难受的宏观背景下，买黄金是很自然的选择。

然而AI或纳斯达克指数能有这么强劲的表现，从逻辑上看，不应该属于当前这个时期。

只是这个行业的产业趋势确实很强，即便失业率上升、需求出现波动、经济运行趋冷，依然带动了相关资产上涨。

但很多大家耳熟能详的消费类资产，还有建筑业等其他行业的公司，表现并不理想。甚至很多美国的知名公司，还没完全从疫情中走出来。

因此，形成了美国的“K型”经济走势，一部分资产昂扬向上，另一部分资产则持续下跌。

但这两类资产之间最终会有妥协或协调，但问题在于，美联储做决策时，是从“K型”走势中向上的那部分资产出发，还是从向下的那部分出发？是该解决高通胀问题，还是该解决高失业率问题？这确实是个很大的挑战。

投资者要调整对预期收益的心态

 主持人  AI股直到10月才在高斜率上涨后出现高波动，对于已经持有科技股的普通投资者，你有什么建议？

 张容赫  不同投资者当前的情况不同，有的人半仓、有的人全仓、还有的人加了杠杆。

大家首先要考虑仓位差异，其次是成本差异，然后根据自己的实际情况做判断。

回到资产本身，从今年4月关税摩擦到现在确实涨了很多，市场风格确实非常极致，因此做一些风格平衡是有意义的。

 主持人  普通家庭如果要构建一个风险相对可控、比较分散的投资组合，有哪些好的选择？

 张容赫  第一，不要在单一资产上配置过大比例，不要暴露过多风险，甚至加杠杆去投资一类资产。不这样做肯定会损失一部分收益，但也能帮你化解很多风险，这是原则性问题。

第二，不同资产类别之间要有一些负相关性，以降低整体的系统性风险。

比如有人可能会同时配置AI和黄金，目前这两类资产都带来了高回报，但从大类资产配置和组合构建的角度看，这两类资产的相关性比较高，并没有分散系统性风险。

如果增加美债或国债这类资产，它们的波动方向可能与AI、黄金不一致，能对组合的抗风险能力起到保护作用。

第三，从现实角度出发，投资者要调整对预期收益的心态，这很关键；接受“慢慢变富”的过程，对投资者心态的平稳以及缓解市场波动带来的影响，都会有好处。

找一个自己能接受的波动率的解决方案

 桐垚 我之前在银行渠道工作时，经常遇到一类问题，普通投资者对风险的认知与实际承受力之间其实存在相当的差距。

 张容赫  的确，大家在谈风险收益、做风险测评时，结果和真实情况有差距，不是故意填错，而是不了解自己的真实状况，还经常会线性外推。

可一旦宏观环境变了，不仅影响投资产品收益，还会影响自己的房产、工作、所在行业等，之前觉得乐观稳定的东西都会因此带来困扰。

 主持人  这样的情况会不会也让很多的资产管理人出现动作变形？

 张容赫  我们的日常工作中，需要考虑负债端的稳定性，以及负债端对产品的预期。

市场好时想拿高收益，市场差时希望产品不回撤，能有收益最好，没收益也接受，大家的预期是波动的，我们会努力平衡。

但现实中，高弹性产品在市场下跌时，回撤压力必然大；稳健产品在市场差时表现好，可在市场有弹性时，涨幅就没那么大，仓位也不够集中，排名容易落后。

这是很自然的客观情况，很难要求一个人该进攻时全力进攻，该防守时全力防守，这对人的要求太高。

当然，我们希望这些决策由基金经理来做；但持有人也需要考虑，把一部分钱配置在弹性品种，一部分在稳定品种，效果可能更好。

要思考自己期望的组合是什么样

 桐垚  今年比较极致的结构性行情，让普通投资者既怕踏错又怕错失收益，有没有什么方法或思维方式，让大家更从容面对风格切换？

 张容赫  首先，风格切换的困扰，往往是因为没看到基本面的明显变化。

如果看到了，就知道这个资产没那么好了，该离场了；但问题是，没看到基本面变化时，资产价格已经波动了。

我们不能说价格涨了，基本面就一定变好；也不能说基本面一直好，价格就会一直涨，这两者的关系没那么确定，反过来也一样。

而那些看起来糟糕、没什么亮点的资产，为什么价格一直在涨？往往是因为它已经跌到低位了。

举个典型例子，火电比较特别，它的成本弹性，煤炭价格的波动对其业绩的影响显著大于电价波动的影响。

这就导致煤炭价格差的时候，火电股表现好；煤炭价格好的时候，火电股业绩差，这很好理解。

但火电有公共事业属性，决定了这个行业既不能不赚钱，也不能太赚钱，处于平稳状态，上下限都比较清晰。

以前宏观风格没那么突出的时候，交易火电股有个反直觉的现象，当行业ROE低、状态不好（煤价高）时应该投资，因为预期会反转；当行业指标漂亮、ROE高、估值合理时，因为快到上限了，反而可能往下走。

所以，判断不能线性地看现在的基本面怎么样，就确定权益市场价格会怎么样。

基本面和价格之间的相关性，没有非专业投资者想得那么确定，会在不同阶段变化。

我们在投研时，研究基本面当然重要，但研究这种相关性的变化也很重要。

其次，风格切换最终还是要回到投资人自己，要思考自己期望的组合是什么样，包括对收益的预期。

了解自己是什么样的人，找到和自己年龄、工作、家庭、财富状况匹配的模式，才是比较好的做法。

 主持人  其实市场行情演绎到现在这个阶段，普通人要紧密关注所持标的的整体趋势有没有走坏？如果趋势走坏了，哪怕有再多基本面的好消息，都要非常谨慎。

 张容赫  我补充两个数据。

第一，多数投资者会在牛市结束后的3个月内，从盈利变成亏损。

牛市中盈利的过程其实很漫长，盈利多少因人而异，但多数人在牛市结束后不会觉得牛市已经结束，反而会觉得只是短期挫折，还会加仓，结果在很短时间内就把牛市赚的钱亏回去，然后他们才会冷静下来，最终结果就是这轮牛市没有带来真正的收益。

第二，观察杠杆使用情况。

大家常通过杠杆规模、占比判断市场热度，现在杠杆使用率比2015年最高点低，说明还没到狂热状态，但大家忽略了一个问题，即杠杆使用率最高的时间点，不是市场最高点。

市场最高点时，权益资产本身在涨，杠杆使用没那么多。

杠杆用得最多的时候，是市场已经下跌10%~20%甚至更多的时候，大家通过杠杆加仓，往往是分母（资产价格）已经向下走，分子（杠杆资金）不变甚至增加，导致杠杆率更高。

真正的市场顶部出现时，杠杆指标还没到顶，这个指标的顶部会在市场高点结束后的两到三个月才出现，这也能补充验证前面说的情况。

需要对专业投资者有一定认知

 桐垚  现在很多投资者包括我身边的朋友，经常会问有没有推荐的基金，想问问普通投资者该怎么筛选基金？

 张容赫  今年的市场环境比较特殊，好的方向表现非常好，而表现没那么好的方向，差距就很大。

正是因为今年的特殊性，量化产品会跑得很好，因为很多量化产品采用动量策略，当市场趋势明确、波动小、信噪比高的时候，自然能取得好成绩。

但当波动逐渐收窄、上涨斜率越来越陡时，很自然会出现物极必反的情况，总有人先下车、先落袋为安，当这样的人越来越多，趋势就可能发生波动。

所以，量化产品在不同时期有适合的不同策略，投资者是否充分理解这些策略，是否清楚策略并非全天候有效，会影响对产品的判断。

ETF的优势在于基金经理不做太多主观选择，更多是被动跟踪指数，股票仓位高低等都是指数公司在编制指数时就确定好的。

但ETF的维护和跟踪，更多需要投资人自己对所投行业有较强的认知和判断能力，才能选择合适的ETF，这并不是轻松的事。

主动产品最大的问题是与基金经理的沟通周期，每个季度才会有详细披露，中间可能会有直播或月度沟通交互，否则持有人每天只能看到净值变化。

以基金换手率为例，不算那些高换手率的基金经理，平均下来，基金经理每年的换手率大概在4倍左右。即每季度将持仓完整换一遍，当然其中会有重复，不是每个季度投的都是新股票，这是实际数据。

但对持有人来说，基金经理换了一遍持仓，要是没有充分沟通，或者你不是充分信任基金经理，就会发现他的投资方向和你想的不一样，这种情况持有人是否能接受，就需要对基金经理有一定认知。

 桐垚  我觉得有时候看基金每次的季度报告也很重要，我很喜欢看里面基金经理写的那段话，从字里行间能够感受到基金经理的思考和变化。

 张容赫  投资往往需要有很多主观性，甚至艺术性，一定会有个人风格的充分表达。

对我而言，季报是我和我的持有人进行深入沟通非常重要的窗口；也通过季报，将我们在投资上审美观点和大家进行交流。

我会把自己在过往这一个季度的想法如实、不经美化的，或者说比较客观地落实下来。

当然这些想法是过去一段时间的，会有对的方面，也会有不对的地方，我们会再根据现实情况去分析。

而持有人看到季报后，也会看自己喜不喜欢这样的风格。

所以，在我看来，季报的意义来自“连接”，把持有相同审美观点的基金经理和持有人“连接”起来。

投资与工作的“舒适圈”选择

 主持人  资管行业和20年前相比有了很大的不同，尤其是随着科技、自媒体的发展，加快了消息传播的节奏，当市场进入信息相对平权的状态时，对于投资者有什么影响？

 张容赫  专业研究者相对于普通投资人的优势变小了。

以前专业投资者可能有交易上的领先性，现在只有长期工作积累的研究深度还算是优势，消息领先性因为传播太快，已经逐渐被抹平了。

 主持人  所以在投资中找到自己的舒适圈很重要，你是什么时候开始觉得“就按这条路走，它符合我的性格和观念”？

 张容赫  我入行时就加入了总量研究团队，当时在券商做实习生，一开始就做宏观研究，这和我的研究生教育背景也匹配。

从券商的研究推荐，到基金公司的内部模拟组合，再到实际管理组合，这个过程都比较顺利，没什么纠结和困扰。

对我来说，算是幸运，入行起点就是相对舒适的地方。

如果起点是很激进、很卷的状态，反而不适合我，但有的人就适合那种环境，这是每个人自己的选择。

没有选择能力时，只能被动接受；有选择能力后，就会根据自己的特点，找一个匹配且不内耗的状态。

要是做的事不合适、不想做，就容易纠结“要不要做”“做这个是为了赚钱、实现价值还是学东西”，想得多做得少，陷入内耗。

但如果工作、投资方向能让你不用想太多，自然享受过程，不管结果好坏都觉得舒畅放松，那就是舒适的状态。

 主持人  不用时刻和自己“谈判”，比较自洽。

 张容赫  对，不用靠结果激励自己，过程本身就能激励你，这是很好的状态。

 主持人  那如果再重来一次，不做基金经理，你觉得什么工作更适合你？

 张容赫  一方面考虑现实情况，我希望尝试一些新鲜行业，比如近几年新出现的直播、新媒体行业；倒退20年，可能会投身电商行业。毕竟那时自己动能强、执行力强，每天充满新想法。

另一方面，不考虑客观现实的一些情况，我会想当运动员，这是一个非常需要投入的职业。

首先得有大量热爱，然后要投入大量精力，最后还有舞台。

没有热爱，不可能夜以继日、几千次几万次重复一个动作，精益求精做好每个环节；然后在国际或国内比赛把自己的热爱变成成绩、表演，甚至代表国家争荣誉，这种投入的状态对我来说很有吸引力。

就像我之前说的，职业是否靠结果激励自己。

如果做运动员，我当然希望比赛成绩最好，但现实中不可能每个人都能当世界冠军，世界冠军只是少数人，但我觉得这个过程本身就很能激励我，当然这只是天马行空的想象。

截至2025年半年末，张容赫管理的公募产品各阶段业绩如下：国泰央企改革股票A（成立日期2015/09/01，业绩比较基准为中证央企指数×80%+ 中证综合债指数×20%，张容赫自2023/06/07管理至今）2020年- 2025年上半年业绩/比较基准：66.50%/9.14%，-7.19%/8.77%，-32.08%/-11.06%，-10.78%/-1.63%，27.20%/16.45%，-3.56%/0.53%；国泰蓝筹精选混合A（成立日期2020/02/27，业绩比较基准为70%×沪深300指数+ 20%×中债综合指数收益+10%恒生指数收益率，张容赫自2024/02/21管理至今） 2020年- 2025年上半年业绩/比较基准：66.55%/19.27%，-9.77%/-4.38%，-17.74%/-16.56%，-17.46%/-8.86%，14.69%/13.54%，2.28%/2.04%；国泰招享添利六个月持有混合发起A（成立日期2024/01/09，业绩比较基准为85%*中债综合全价指数收益率+10%*沪深300指数收益率+5%*中证港股通综合指数(人民币)收益率，张容赫自2024/01/09管理至今，胡智磊自2025/06/18管理至今） 2024年-2025年上半年业绩/比较基准：9.32%/7.45%，1.88%/0.84%。数据来源：产品定期报告。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本观点仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证旗下基金一定盈利，也不保证最低收益、不保证本金不亏损。提及基金为股票型基金及混合型基金，理论上其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债券型基金。基金投资港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资者在进行投资决策前，请详阅基金法律文件，选择风险匹配的产品谨慎投资。