中金2026年展望：美国供需新变局-格隆汇

摘要

2025年美国经济出现明显分化。一方面，受关税和移民政策影响，制造业、房地产等传统行业明显承压，经济活动趋缓。另一方面，在人工智能（AI）浪潮带动下，科技行业资本开支热情高涨。在安全重要性上升的背景下，美国既要推动高科技产业发展，又要引导传统制造业回流。长期来看，关税能否推动制造业回流尚待检验，但短期反而推升通胀，抑制增长。展望2026年，这些因素可能导致供需格局出现新的调整。

具体而言，美国经济将面临两个挑战。其一，来自供给侧的关税上调与人口增速放缓。由于关税收入的滞后性，其对经济的冲击未如先前预期那样迅猛，但这也意味着相关影响将在2026年继续释放。尤其是企业通过提前进口规避了关税，未来这一缓冲效应逐渐消退，供给成本压力或进一步显现。与此同时，移民限制与驱逐政策将使人口增速明显放缓，既抑制劳动力供给，也拖累住房、消费等需求领域，若生产率未能同步提升，经济潜在增速将承受下行压力。

其二，来自需求侧的AI投资周期波动。AI对经济增长的贡献日益显现，但当前阶段主要体现在庞大的资本开支上。随着投资规模快速扩大，资本的边际效率难免递减，投资增速也将趋于放缓，这或使AI对2026年GDP增长的拉动作用较2025年降低。同时，我们认为其他需求领域也面临降温：房地产市场将经历主动去库存，建筑投资在政策补贴退坡后回落；消费呈现“K型”特征——高收入群体支出稳健，而中低收入群体受工资放缓与就业压力影响，购买力进一步削弱。

通胀方面，我们预计将表现出一定粘性。核心商品在关税影响下仍有涨价空间。房租通胀将延续当前的放缓趋势。非房租服务（supercore）价格受结构性需求与劳动力成本支撑，仍具韧性。消费者通胀预期面临抬升风险，通胀心理的再锚定也将使美联储实现目标更为困难。

政策层面，财政与货币将边际放松，但整体刺激作用或有限。特朗普《大美丽法案》带来的财政赤字扩张将部分被关税收入所抵消。美联储或因就业放缓而继续降息，但鉴于通胀顽固，也不愿贸然大幅宽松。此外，本轮降息的“再融资效应”较以往降息周期更弱，这将削弱其刺激作用。我们预计联储在2026年累计降息50个基点，联邦基金利率降至3%-3.25%区间，略低于3.5%的中性利率水平。

我们预测美国2026年实际GDP增速为1.7%。上半年受关税与移民政策拖累，增长仍面临下行压力，主要风险来自“类滞胀”。下半年在财政与货币托底的共同作用下，经济活动有望改善。核心PCE通胀率全年大致维持在3%左右。

预测的上行风险来自贸易与地缘局势出现缓和，全球经济增长前景明显改善，提振企业与居民信心。下行风险来自三方面：1）就业市场持续走弱，失业率上升幅度超出预期；2）AI盈利波动加大，资本开支增长低于预期；3）通胀压力超出预期，使美联储的降息步伐不及预期。

正文

美国经济在2025年出现明显分化：一方面，受关税和移民政策影响，制造业、房地产等传统行业承受成本上升与政策不确定性的双重压力，经济活动趋缓。另一方面，在人工智能（AI）浪潮推动下，科技行业资本开支热情高涨，成为了支撑增长的关键引擎。过去三十年，全球经济增长依托于贸易分工，而如今国际秩序正在从合作走向竞争。在安全重要性上升的背景下，美国既要持续推动高科技产业发展，又要引导传统制造业回流。这些变化对总供给与总需求的影响，将是我们思考2026年美国经济走势的重要出发点。

供给侧：关税与人口压力延续

2026年，美国经济的一个挑战是供给收缩将继续存在。在地缘新格局下，特朗普的政策导向是强化国内供给、减少对外部要素的依赖，这促使其实施了激进的提高关税与限制移民政策。然而，这些政策在短期内却形成供给收缩效应：提高关税减少低价格商品供应，限制移民则减少劳动力供给。

截至目前，特朗普政府宣布的法定关税税率已上升至20%，有效税率则从去年的2.4%上升至11.5%（图表1）。有效税率更低是因为关税收入具有滞后性——企业往往会在关税生效前提前采购，以规避更高税负；进口商还可通过“定期月度报表计划”延迟六周缴纳关税。这种滞后效应使得关税对经济的冲击未如预期般迅速显现，但也意味着其影响将在2026年持续释放。尤其在进口环节，届时企业将失去提前备货的空间，只能在更高成本下继续采购，或被迫削减进口需求。这将进一步压缩高效供给，放大关税对经济运行的拖累。

更值得关注的是移民政策的逆转。与拜登政府时期相对宽松的边境管理不同，特朗普政府强化了边境执法，导致新增移民人数明显下降。同时，特朗普还加大了对存量非法移民的遣返力度，并收紧了包括H1B在内的外籍劳动者签证。根据国会预算办公室（CBO）测算，由于移民人口减少，美国劳动力人口增速预计将从拜登时期的平均1.5%降至特朗普第二任期的平均0.6%（图表3）。其中，2025年的移民人数预测较此前的预测值减少了140万人，2026年预测值减少了87万人。今年以来美国非农就业增长明显放缓，也与劳动力供给趋紧有关。根据达拉斯联储的测算，新增就业人数的“盈亏平衡”水平将因移民减少而降至每月约3万人左右（图表4）。换言之，就业岗位每月增加约3万即可维持失业率稳定，而低就业增长也将成为未来一段时间的常态。

对经济而言，如果劳动生产率未能明显提高，其潜在增速将面临下行压力。那么，生产率是否会提升呢？一种可能是人工智能（AI）带来效率提升。文献普遍认为，AI作为一种通用技术，能够被广泛应用到各种场景中，蕴含着突出的提效潜力。然而，这种提升往往需要时间兑现。PWBM（2025）预测，AI对生产率增长的推动作用在2030年代初最为明显，对年度增长的贡献约为0.2个百分点。McElheran等人（2025）认为，AI技术并非“即插即用”，而是遵循技术进步的“J-曲线”——在早期阶段可能导致效率下降，但随着应用深化与组织调整，其提效率提升的作用才会逐步显现。达拉斯联储的研究则认为，一个更为合理的情景是，未来十年AI每年使生产率增速提高0.3个百分点。

另一方面，提高关税与收紧移民政策将进一步强化逆全球化趋势，打破过去多年形成的要素配置格局，从而对效率产生抑制作用。这种效应与AI推动生产率提升的方向相反，在短期内可能相互抵消，难以判断哪一方力量更为主导。由此，一个合理假设是，AI带来的效率提升或难以完全抵消劳动力人口放缓的负面影响，经济供给增长将面临约束。

图表1：关税政策的传导缓慢而持久

资料来源：Haver，USITC，中金公司研究部

图表2：企业在关税生效前提前采购

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：限制移民政策使人口增速下滑

资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部

图表4：“盈亏平衡”的就业人数将下降

资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部

需求侧：资本开支的周期波动

2026年的另一个挑战来自AI投资周期的波动。由于AI在提升生产率方面蕴藏着巨大潜力，这推动了庞大的资本支出，支撑了总需求。我们测算显示，2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增长的贡献约0.7个百分点，占总体增长的约三分之一（图表5）。然而，随着投资规模的快速扩大，资本的边际回报难免递减，资本开支增速将趋于放缓。我们基于目前市场对美国五大云计算服务商（Hyperscaler）资本支出的最新预期，并结合信息处理设备投资趋势分析，发现2026年设备投资增速存在下行风险（图表6），这意味着AI对经济增长的边际拉动作用可能较2025年有所减弱。

图表5：AI对美国GDP的拉动作用明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：AI资本开支增速面临放缓风险

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

进一步来看，目前阶段的AI投资主要集中在算力相关的数据中心与硬件设备，这类投入规模庞大、周期较长，具有典型的重资产特征，其性质在一定程度上类似于基础设施建设。因此，我们认为AI更像一轮“新基建”周期，而2025年可能是这一轮周期投资增速的高点。

我们的分析还显示，由于资本品价格更高，AI基建的成本可能远高于互联网泡沫时期（图表7）。价格更高既反映了对资本品的需求旺盛，也与疫情以来全球高通胀环境以及特朗普关税推升成本有关。往前看，在逆全球化趋势下，可贸易品价格更具粘性，难以回落，这意味着投资者对回报变化的敏感度将提高。由此，我们认为AI浪潮未必会像互联网泡沫时代那样“高歌猛进”，因为随着资本开支的积累，投资者将更加注重回报的检验与兑现。

对于市场而言，潜在的风险在于对AI前景的预期修正。历史表明，技术变革是一个漫长过程，其收益兑现往往滞后于市场预期。随着信息不断更新，投资者对AI盈利模式、成本回收以及实际应用落地的预期将经历修正。在历次科技浪潮中，市场也会呈现出“过热—降温—再扩张”的周期性特征。这种预期的起伏不仅会放大企业盈利波动，也可能引发投资者情绪与资产估值的调整。

图表7：本轮AI浪潮与互联网泡沫时期的差异：资本品价格更高

资料来源：Haver，中金公司研究部

其他固定资产投资方面，房地产或将经历一轮“主动去库存”。虽然美联储的降息有望刺激住房销售，但开发商是否愿意重启新房建设仍有待观察。首先，当前待售库存依然偏高，开发商需要通过降价等方式加速去库存，这意味着房价可能继续承压（图表8）。美国20座主要城市的房价已连续五个月环比下跌，同比涨幅也从去年的5%降至1%（图表9）。其次，限制移民政策导致人口增速放缓，进一步削弱了房地产的需求端动力。这不仅增加了库存消化的难度与周期，也可能推迟下一轮住宅建设周期启动的时间。

建筑投资处于政策补贴减退后的“退坡期”。受拜登政府《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》驱动的投资高峰已过，建筑投资支出自2024年下半年起已进入了下行通道（图表10）。不仅如此，由该轮建筑投资带来的设备投资热潮（滞后18个月）也在2025年得到了充分释放（图表11）。同时，除人工智能领域外，尚未出现新的大规模建设需求。因此，我们判断建筑投资在2026年将延续下降趋势。

制造业补库存动力偏弱。由于关税政策带来的不确定性，制造业企业尚未展现出强烈的补库存意愿。一些调查显示，企业还对出口销售不振表示忧虑，制造业尤为明显，工厂中未售出库存激增至前所未有的水平。此前，为了抢在关税实施前采购，生产商在年初积累了大量投入品，如今正加紧生产以消耗这些库存，但终端销售不畅，阻碍了企业去库存的进程。

图表8：房地产市场面临去库存压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：20城房价已连续五个月环比下跌

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：建筑投资在补贴退坡后回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：计算机设备进口增速或接近高点

资料来源：Haver，中金公司研究部

从消费支出来看，2025年的韧性主要源于两方面：其一，AI浪潮推动股市上行，强化了居民部门的财富效应；其二，工资增速保持稳健，而上半年通胀回落，带动实际收入改善。然而，下半年通胀回升叠加劳动力市场趋弱，实际收入开始出现下滑迹象，我们预计这一趋势将延续至2026年（图表12）。与此同时，消费结构呈现出“K型”分化：高收入群体的消费强劲，而中低收入群体则日益低迷。原因在于，低收入者工资增速放缓更快，且缺乏资产价格上涨带来的财富支撑，导致其购买力持续走弱（图表13）。

此外，AI对劳动力的替代效应也会抑制就业，可能不利于消费。我们的测算显示，在2023至2025年期间，AI暴露程度较高的行业，就业增长放缓幅度更为明显。这些行业包括办公与行政支持、计算机与数学（如程序员）、商业与金融运营、销售相关岗位（图表14）。相较之下，医疗保健、社会服务、建筑及采掘等领域受影响较小。近期，亚马逊、UPS等一批头部公司先后宣布较大规模裁员计划，或也与企业使用AI降本增效有关。这可能会加大劳动力市场分化，带来结构性失业，从而使上面提到的“K型”分化进一步加剧。

图表12：实际收入与消费面临放缓风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：低收入者工资增速下滑更快

注：数据为12个月移动平均

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：AI暴露度更高的行业，其就业放缓程度更为明显

注：AI暴露程度使用的是BLS SOC分类下行业数据，就业水平变化使用的月度新增非农就业相关行业近似替代表征

资料来源：PWBM，Eloundou, T., Manning, S., Mishkin, P., & Rock, D. (2024). GPTs are GPTs: Labor market impact potential of LLMs. Science, 384(6702), 1306-1308.，Haver，中金公司研究部

供需均放缓，通胀展现粘性

综合以上分析，2026年美国经济的供需两端或将同时承受压力，在这一背景下，通胀可能表现出更高的粘性。以下，我们将通胀分为三类进行讨论：

第一部分是核心商品通胀，主要受关税影响，涉及玩具、家具、家电、服装以及汽车等品类。过去几个月，这些商品价格虽已上涨，但幅度未像此前预期的那样猛烈（图表15）。正如前文所述，这在一定程度上源于企业提前采购、低报货值等因素，使得实际征收的关税税率低于法定水平。然而，随着时间推移，这类“缓冲效应”逐渐消退，关税成本将更全面地传导至终端价格，从而在2026年对核心商品通胀形成上行压力。

第二部分是房租通胀。房租价格变化具有滞后性，因为当前CPI统计的租金往往反映的是1至2年前签订的合同。疫情后，房租曾出现一波补涨行情，但这一阶段已基本结束。展望未来，前瞻性指标显示租金的环比涨幅趋缓，再加上特朗普政府推行的移民限制与驱逐政策将导致人口增长放缓，住房需求或进一步减弱。我们预计2026年房租与房价的增速都将继续回落（图表16）。

第三部分是非房租核心服务（supercore）通胀。这一部分同时受需求与劳动力成本影响。2025年上半年，由于关税与政策不确定性冲击抑制了部分服务需求，导致机票、酒店等价格持续下跌，但下半年以来，随着需求恢复，价格出现反弹。劳动力方面，尽管工资增速不会明显上升，但移民减少意味着劳动力供给受限，劳动力成本的下行空间也受到约束。总体而言，服务类通胀将保持粘性，其月度环比涨幅料将高于疫情前的平均水平（图表17）。

此外，还需关注消费者通胀预期上升的风险。近期调查显示，密歇根大学消费者通胀预期已较关税加征前明显上升，而纽约联储的调查结果虽变化较小，但也出现了边际抬升迹象（图表18）。虽然我们认为通胀预期不太可能像上世纪70年代那样失控，但其锚定水平可能从2%上移至3%。这意味着，美联储要实现2%的通胀目标将面临更大的挑战。

图表15：关税对商品价格的传导仍在继续

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表16：房租通胀将延续当前的放缓趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：非房租核心服务通胀展现粘性

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：消费者通胀预期面临抬升风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

财政、货币与“类滞胀”风险

政策层面来看，2026年财政与货币有望边际放松，但整体刺激作用或有限。特朗普《大美丽法案》的主要内容包括企业减税、家庭减税、削减清洁能源补贴及压缩社会福利支出等内容。根据CBO的估算，法案预计在2026年或推高美国财政赤字率约0.8个百分点，使其从2025年的6.0%抬升至6.8%。然而，我们认为关税收入的增加可部分抵消赤字扩张，假设2026年关税收入为3000亿美元，那么赤字率将被削减至5.8%。考虑到部分关税将由海外企业承担，这意味着实际可用于补贴本国企业或居民的财政赤字会更大一些——我们预计实际有效赤字率的提升幅度或在0.3个百分点左右（图表19）。

在货币政策方面，随着就业增长放缓，美联储或选择继续降息，政策立场有望由适度紧缩转向中性偏松。但鉴于通胀顽固、关税传导效应存在不确定性，联储也不愿贸然加速降息。我们预计联储将在2026年上半年每个季度各降息25个基点，年底联邦基金利率或降至3%-3.25%区间，略低于3.5%的中性利率水平。

降息影响经济的一个渠道是“再融资效应”——当利率下降时，房贷持有人可以通过再融资以降低还款成本，从而提升可支配收入并刺激消费。但自2024年降息以来，这一效应明显有限。一个佐证是，美国抵押贷款银行家协会（MBA）的再融资指数并未像过去的降息周期那样明显上升（图表20）。其原因在于，大量购房者已在2021年锁定了超低利率，因此缺乏再融资的动力。宏观层面看，这意味着本轮降息对房地产市场以及利率敏感型消费的拉动作用或将弱于以往周期。

图表19：财政赤字扩张被关税收入抵消

资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部

图表20：本轮降息的再融资效应明显有限

资料来源：Haver，中金公司研究部

作为对比，2021年美国经济曾经历一轮由政策刺激推动的全面过热。当时，拜登政府推出约1.7万亿美元的财政刺激，联邦赤字率高达15%，而美联储则实施零利率政策，并采取了激进的量化宽松。相比之下，2026年的财政扩张规模仅为当年的约十分之一，货币政策也更为克制。由此，我们认为美国经济再度过热的可能性较低。

经济主要风险来自“类滞胀”。供给收缩往往伴随“滞胀”效应，其程度取决于需求的强弱——需求偏强则通胀压力更明显，需求偏弱则增长放缓更突出。当前关税与移民政策叠加效应下，美国经济已出现了一定的“类滞胀”特征，且“滞”的一面似乎更为明显：企业普遍反映原材料成本上升，但难以向终端价格转嫁，因而削减招聘、延后投资（图表21）；消费者则承受着物价上涨与就业降温的双重压力，（图表22）。我们认为，2026年上半年需要警惕“类滞胀”风险的加剧，经济可能同时面临增长放缓与通胀粘性的双重挑战。

图表21：企业“类滞胀”：成本上升，信心下降