出口退税取消等出口政策如何影响出口？

摘要

近期我国部分出口相关政策出现调整。去年年末以来，我国先后调整对部分钢铁产品出口管控以及对光伏、电池等产品出口退税的政策。我们认为，近期部分出口相关政策调整的大背景在于，近年来我国出口顺差规模和占比持续上涨，尤其是出口商品量增价减，可能会在一定程度上影响行业的良性发展。在此背景下，政策层面可能会考虑引导行业层面或企业层面去调整出口的逻辑和策略。历史来看，以取消或调降出口退税率为代表的出口政策调整，对我国出口或贸易顺差影响相对有限。不过后续来看，我们认为我国出口和贸易顺差可能会面临多个层面因素的影响，这些因素的叠加效果可能会导致我国出口和顺差进一步快速增长的难度有所加大。

外需边际走弱背景下出口增速受限，叠加贸易摩擦和原材料价格上涨，我国贸易顺差能否持续快速增长有待观察。首先，全球贸易走向的关键是发达经济体的经济基本面，尤其是美国居民消费更是扮演核心角色，考虑美国就业市场放缓而消费信心不足，外需边际走弱制约我国出口反弹空间。其次，高顺差背景下贸易摩擦增加，我国也陆续出台一系列调控措施，我国出口进一步快速增长的难度可能加大。再者，随着有色金属价格上涨，我国进口原材料成本增加，中下游行业盈利难度可能有所加大，贸易顺差可能也会受到一定影响。总体来看，我们预计今年出口和贸易顺差进一步快速增长的难度可能加大，贸易顺差对国内经济增长的贡献可能减小。

随着出口和顺差进一步快速增长的难度加大，需注意其可能会带来的若干衍生影响，如生产活动和工业品价格水平等方面：（1）考虑到2025下半年以来随着“反内卷”行动推升工业品价格，工业生产活动反而有所增强，当前工业品库存事实上处于偏高水平，我们预计从2-3月开始，工业品价格可能会受库存累计和供需关系改变而出现一定增速放缓趋势。同时，随着中国在出口额度和出口退税等方面的政策进行调整，欧美等海外经济体所面临的通胀压力可能也会抬升。（2）若用（经常账户顺差+广义财政赤字）/当年社融增量衡量实体经济资本回报水平，历史上看，资本回报能力指标与上证综指的点位走势较为一致。对于2026年而言，顺差和赤字进一步快速增长或承压下，经济、企业利润等的支撑不排除可能会边际减弱。（3）我们倾向于认为随着潜在的供强需弱带动工业品价格下降，企业利润可能会面临压缩，企业生产意愿可能也会受到一定影响。

诚然，投资者对“反内卷推升通胀”以及“股市走强引发资金分流”的担忧是当前市场对债券态度偏空的重要原因，但考虑到随着顺差进一步快速增长可能承压，以及赤字增长可能相对有限，我们倾向于认为供需关系可能出现较为明显的改变，相应地，投资者对债市的疑虑可能会逐步消除，重新回归到债券利率更为顺畅下行的逻辑上来。我们认为随着央行进一步打开政策工具箱、进一步压降银行负债成本并推升银行间流动性供给，年内收益率曲线可能呈陡峭化下行态势。我们预计2026年，1年期银行同业存单利率有可能从目前1.6%-1.7%的水平降至1.0%-1.2%，10年期国债收益率也可能因此降至1.5%下方。

正文

2025年，我国全年以美元计价出口增速为5.5%，虽然低于2024年全年的5.8%，但是依然保持一定增长（图1），对我国经济增速形成较强支撑。不过近期我国在出口相关政策端开始出现了一些调整。那么，近期我国具体调整了哪些出口相关政策？政策调整的具体背景为何？政策调整会如何影响我国2026年出口表现？还会产生哪些其他衍生影响？这些又会如何影响我国债券市场走势？我们将在后文对上述问题展开分析，以供各位投资者参考。

图表1：中国年度出口金额及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年

一、近期我国部分出口相关政策出现调整

2025年年末到2026年年初，我国对部分出口相关政策进行了调整。如2025年12月9日，商务部和海关总署联合发布2025年第79号公告，自2026年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理，也即对相关钢铁产品出口政策边际收紧，根据中金基础材料与工程团队近期报告，这有望推动钢铁出口从量的扩张向质的提升改变，破除“外卷”。再如2026年1月8日，财政部、税务总局发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》，自2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税；自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。我们认为针对光伏和电池出口退税政策的调整或也意在提振相关产品出口价格，促进行业中长期良性发展。

在我们看来，近期我国部分出口相关政策调整的大背景在于，近年来我国出口顺差规模和占比持续上涨，不过也出现了部分出口商品量增但价减的情况，可能会在一定程度上影响行业的良性发展。具体而言，过去几年，我国出口韧性较强，同时内需相对不足，使得即便我国商品贸易出口规模占全球出口比例不到15%，但是商品贸易顺差规模及其占全球顺差国家比例整体快速抬升，后者从2018年的17%左右波动抬升至2024年的近36%（图2），而2025年来看，考虑到我国贸易顺差再创新高、较2024年增长近20%至接近1.2万亿美元（图3），我们预计我国贸易顺差规模占比大概率会继续抬升至四成附近。细究而言，我国贸易顺差规模的抬升，一方面是因为我国具有较强的产业链供应链优势，产业体系相对齐全，产业链配套完善且具有一定产业集群效应，同时交运物流等基础设施完备等，使得我国在制造业方面具有产品全、产量大、质量好、效率高、运送快等特征，在商品贸易本身有较强的综合竞争力。另一方面也是因为我国商品具有较强的价格优势，如从美国原产地进口价格指数走势来看，2021年以来美国自工业化国家进口的商品价格整体波动抬升，而自中国进口的商品价格则自2023年以来波动回落，二者差距逐渐拉大（图4）；从中国自身出口价格总指数同比变动来看，2023年5月以来，中国出口商品价格总体呈现同比持续降价的趋势（图5）。这种海内外商品价格同比落差在近年来持续存在，也会使得中国商品容易凭借价格优势而具有较强的出口竞争力。

图表2：中国商品出口额及贸易顺差占比

资料来源：Wind，WTO，中金公司研究部 注：数据截至2024年

图表3：中国以美元计价贸易顺差规模

资料来源：Wind，中国海关总署，中金公司研究部 注：数据截至2025年

图表4：美国自工业化国家及中国进口商品价格指数走势

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月

图表5：中国出口价格总指数同比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月

而中国之所以存在价格竞争优势，一方面是因为前述提及我国产品生产效率较高，对应也意味着生产成本较低；另一方面是因为我国企业间竞争较为激烈，在经济增速中枢趋于放缓的市场预期下，企业多容易展开存量竞争，有较强动机通过压低价格的方式抢占市场份额、增强竞争力。这种低价竞争策略虽然有助于产品快速打入海外市场、提振销量，但是也在一定程度上影响行业良性竞争格局。

在上述大背景下，政策层面可能会考虑引导行业层面或企业层面去调整出口的逻辑和策略，也即不鼓励单纯靠低价竞争获取出口优势，而是鼓励通过高质量产品和保障合理利润的定价策略等方式出口。也因此，去年年末到今年年初，如部分行业出口管控政策收紧、出口退税政策优化等政策端调整出台，也较为合情合理。

历史来看，我国自2004年以来曾多次取消或下调部分商品的出口退税率（图6），不过其通常不会成为我国出口的主要影响因素，在这些调整年份里我国无论是出口金额还是贸易顺差增速绝大多数都能够维持正增长（图7）。以2024年12月出口退税政策调整为例，根据财政部、税务总局公告2024年第15号，我国于当月1日起取消铝材等产品出口退税，将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，不过当月我国无论是出口金额同比还是贸易顺差同比增速均为两位数，2024年至2025年全年出口金额及贸易顺差增速也较为平稳，包括出口退税额在2024年12月甚至不降反升，2025年前三季度整体也保持一定规模水平，直至2025年9月起才开始有所下滑（图8）。不过后续来看，我们认为我国出口和贸易顺差可能会面临多个层面因素的影响，这些因素的叠加效果可能会导致我国出口和顺差进一步快速增长的难度有所加大。

图表6：我国出口退税政策历史调整情况

资料来源：国家税务总局，中金公司研究部

图表7：中国出口金额及贸易顺差增速

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年，红框为我国出口退税政策调整年份

图表8：2024年以来我国月度出口退税规模

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月

二、外需边际走弱背景下出口增速受限，叠加贸易摩擦和原材料价格上涨，我国贸易顺差能否持续快速增长有待观察

美国就业市场放缓而消费信心不足，外需边际走弱可能制约我国出口反弹空间。从贸易的角度讲，全球需求走向的关键是发达经济体的经济基本面，尤其是美国居民消费更是扮演核心角色，从历史数据也可以看到，我国出口同比增速基本与OECD经济领先指标一致（图9），因此今年出口走向根本上还是要取决于外需尤其是美国消费走向。近两年美国经济持续体现出一定韧性，这一方面得益于财政政策保持扩张，另一方面则受益于人工智能和半导体等新经济快速增长，不过从美国居民消费以及贸易角度，真正起到决定性作用的还是传统经济，而传统经济却是持续面临压力。一是就业市场放缓，2025年美国每月平均新增非农就业仅4.9万人，较2024年每月平均的16.8万人明显下降，其中2025年上半年和下半年每月平均分别为8.3万人和1.5万人，美国就业市场明显放缓，这导致薪资增长不足，并很大程度上制约居民消费。二是高通胀削弱实际购买力，2025年美国通胀总体趋于放缓，不过通胀总体仍然偏高，这削弱了居民实际购买力，2025年12月名义周薪同比增长3.7%，而实际周薪同比仅增长1.1%，2025年11月名义零售同比增长3.3%，而实际零售同比仅增长0.6%，2023年以来美国居民实际薪资和实际消费持续受到通胀压制（图10）。三是高利率抵消财政扩张效果，美国财政政策总体仍较为积极，不过由于利率偏高使得债务负担加重，加上新经济与传统经济分化背景下财政政策对传统经济倾斜不够，美国财政扩张效果递减。如果今年美国传统经济继续走弱，居民消费信心持续受限（图11），从实际经济增速和需求的角度来看，这可能将在很大程度上拖累发达经济乃至全球进口需求，而我国出口或也会面临更多压力。

图表9：我国出口与OECD领先指标一致

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

图表10：美国实际薪资与实际消费偏弱

资料来源：CEIC，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

图表11：美国消费者信心持续低迷

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年1月

高顺差背景下贸易摩擦增加，我国出口进一步快速增长难度可能加大。我们在前文提到，我国出口量增动但价减，不过在贸易摩擦背景下，我国出口进一步快速增长难度可能加大。一是美国关税影响仍在延续，2025年美国对我国商品加征较高关税，尽管后续中美达成阶段性协议，但是我国对美国出口商品关税仍明显上升，而我国对美国出口也明显下降，加上中美贸易摩擦并未完全消除，我们预计我国对美国出口可能面临进一步下行风险。二是墨西哥关税影响，2024年以前我国对墨西哥出口持续增长，部分抵消了对美国出口减量，2025年贸易摩擦背景下我国对墨西哥出口明显放缓，对墨西哥出口累计同比从2024年全年的10.8%降至2025年1-11月的-1.5%，随着墨西哥采取更多贸易保护措施，2026年我国对墨西哥出口可能进一步回落。三是中欧贸易摩擦影响，随着出口产品结构升级，我国出口渐渐对欧盟传统优势行业形成挤压，较为典型的是电动汽车领域，这导致中欧之间贸易摩擦加大，尽管近期中欧就部分达成一些共识，但是我国对欧盟出口仍不可避免受到影响。

我国近期出口调控措施也对出口增长形成一定约束。我们在第一部分梳理了近期出口调控措施，尽管这些调控措施短期来看不一定会导致出口明显减少，但是不排除中长期来看可能对出口增长形成一定约束。首先是出口调控措施的政策信号意义，从钢材出口实行许可证管理，到光伏产品出口退税逐步取消，相关行业增产不增效，利润持续因为内卷式竞争受到挤压，相关产品出口调控措施可以认为是反内卷的延续，这其中的政策信号意义明显，以前通过量增但价减实现出口增长的现象可能会有所减少。其次是额度管控类措施制约出口数量增长，例如钢铁出口采取许可证制度的初衷可能并不是要减少钢铁出口，不过可能在调结构的过程中对部分低质产品出口产生一定影响，还例如中欧关于电动汽车价格承诺机制，可能也实际上制约对欧盟汽车出口数量增长。再者是出口退税措施影响，部分产品国内竞争激烈而利润较低，出口退税是很多企业重要利润来源，虽然短期内出口退税调整不一定很快就拖累出口，但从拉长时间的移动平均来看，出口退税税率的下调是会导致出口增速下降的（图12），因此尽管从历史数据看出口调控措施不一定很快对出口产生明显不利冲击，但是不排除中长期来看相关政策可能对出口增长形成一定约束。

图表12：出口退税比例与出口同比走势

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月

随着有色金属价格上涨，我国进口原材料成本增加，中下游行业盈利难度可能有所加大，贸易顺差可能也会受到一定影响。去年四季度以来有色金属价格明显上涨，尽管我国有色金属冶炼环节在全球产能占比较高，主要有色产品产量规模较大，但是有色金属矿主要依赖进口，在当前有色金属定价机制下，多数品种利润被上游采矿占据。比较典型的是电解铜，我国电解铜产量大，但是铜精矿主要来自进口，当前铜精矿加工费用很低，铜冶炼企业持续承受压力，铜价上涨不但没有增加冶炼企业利润，反而使得下游企业成本大幅上升。从全国经济总体角度来看，铜价上涨导致我国进口铜精矿或电解铜成本上升，由于终端需求不足下游用铜企业难以将成本完全转嫁，价格上涨使得企业盈利难度加大，我国贸易顺差可能也会受到一定影响。从历史数据来看，我国贸易顺差与PPI同比体现一定负相关关系，这背后主要就是大宗商品进口的影响，当前黑色和能源化工没有明显上涨，但是有色上涨幅度较大，短期PPI同比乃至贸易顺差仍不可避免会受到一定影响。

综合上文讨论的相关因素，我们认为今年外需边际走弱背景下我国出口增速进一步快速增长可能总体承压。从我国贸易顺差结构来看，贸易顺差走势主要取决于两大类产品，大宗商品和机电产品（图13），今年有色金属和半导体芯片价格明显上涨，不但大宗商品进口金额可能也会增加，机电产品利润可能受到压缩，因此我们预计今年贸易顺差进一步大幅增长的难度可能也会加大（图14），贸易顺差对国内经济增长的贡献可能减少。

图表13：我国贸易顺差结构

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

图表14：目前我国贸易顺差增长有所放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

三、贸易顺差较快增长难度或加大背景下，国内生产和价格水平或将承压

综合以上几个层面的因素来看，2026年中国出口和顺差进一步快速增长的难度可能加大。尽管出口承压并不必然对应着顺差下降，例如在2015年，虽然出口增速走弱，但进口增速降幅更大，因此顺差增速反而有所上升，不过该情景对应着彼时国内供过于求、内需偏弱的状况；类似的情况还曾在2019年出现（图15）。而对于目前而言，考虑到商务部表示在“十五五”时期，“不仅要重视出口，还要积极扩大进口”，在此背景下，出口趋于降温便意味着顺差增速也将朝着下降的方向演进。事实上，随着出口增速趋于回落，贸易顺差的增速也自2025年中以来也已经进入了回落通道（图16）。

图表15：进口、出口及顺差金额增速

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

图表16：PMI新出口订单分项与顺差走势

资料来源：Wind、S&P，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

需要指出的是，顺差进一步快速增长的难度加大可能会产生若干衍生影响，如工业生产和价格水平等方面：

其一，在过去一段时间供大于求的背景之下，对外出口高增可以消化一定的产能，从而对工业品价格形成支撑。出口若进一步快速增长的难度加大或使“出口转内销”的压力边际抬升，而考虑到工业品库存仍偏高，其价格水平或将承压。随着2025年国内开展“反内卷”行动，市场普遍预期供给水平或将下降，从而推动工业品价格在2025年中止跌并大幅回升，使得石油炼焦、非金属矿等多数中上游行业的“利润趋势”指标出现止跌回升态势，与2024年9月“一揽子”政策落地后的情形类似（图17）。随着利润情况的改善，企业逻辑上有动力去增加生产活动来获得更高效益，在此背景下，可以发现较多中上游行业的生产量指标在下半年出现企稳乃至回升，这同样与此前2024年9月后的情形较为类似（图17）。因此整体来看，如我们在此前周报中所言，反内卷过程中供给反而是增加的，相应地，中上游原材料库存去化缓慢，据我们测算，2025下半年以来，工业品的总体库存事实上是在持续累积的。而随着2026年外需进一步快速增长可能承压，以及出口额度和出口退税等政策也出现调整，我们认为可能意味着“出口转内销”的压力边际抬升，则从国内的角度来看，若内需没有出现明显提振，考虑到当前库存水平相对偏高，我们认为供过于求的程度或有所增加，从而为后续的价格水平持续回暖带来更多压力。我们预计从2-3月开始，工业品价格可能会受库存累计和供需关系改变而出现一定增速放缓趋势。同时，随着中国在出口额度和出口退税等方面的政策进行调整，欧美等海外经济体所面临的通胀压力可能会边际抬升。以美国为例，其进口自中国产品的价格指数近两年呈现出负增态势，而进口自全部工业化国家产品的价格指数则是不断抬升的（图18上）。相应地，从中国进口低价产品也在一定程度上遏制了美国通胀的进一步攀升，若对美国的CPI增速进行分解，不难发现过去两年服务项贡献了大部分的通胀，商品项的贡献度则偏小（图18下）。而若中国在出口额度和出口退税等方面出现政策调整，且考虑到中国商品质量较优、议价能力较高，可能使得美国进口商承担较大部分（自中国）进口价格的潜在抬升，进而传导至美国消费者，最终加剧欧美等经济体所面临的通胀压力。

图表17：中上游行业PMI：利润趋势分项（上）和生产量分项（下）

资料来源：中采咨询，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月，数据为6MMA

图表18：美国分地区进口价格指数变化（上）和美国CPI增速分解（下）

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年12月，2025年10月的美国CPI数据因美国政府停摆而缺失

其二，顺差和赤字进一步快速增长或承压下，经济、企业利润等的支撑不排除可能会边际减弱。如我们曾在年度策略中提出的“资本回报模型”，若将国内企业和居民归结起来，定义为实体经济，则该经济的内部交易活动相互抵消，其盈利主要从外部而来，一个是通过贸易的渠道获得海外的利润，另一个是通过赤字的形式从政府处获取利润，而该经济获得的融资则大体可以通过社融增量来衡量，即可以用“（经常账户顺差+广义财政赤字）/当年社融增量”来衡量实体经济的资本回报水平。从历史上来看，资本回报能力指标与上证综指的点位走势较为一致，也能反映经济的舒适程度，一般而言，如果分子端和分母端都同时扩大，经济舒适性提升，反之则舒适性下降。例如2015年和2025年，顺差和政府赤字规模都出现了明显抬升，实体回报率也同步抬升（图19），例如可以观察到2025年A股上市公司的整体盈利情况要好于2024年。2026年来看，一方面顺差进一步较快增长可能承压，另一方面我们认为政府赤字在连续大幅高增后，或也面临财政可持续性等若干限制，可能不会进一步明显抬升，若假设2026年超长期特别国债及专项地方债新增限额均仅较2025年小幅抬升0.2万亿元和0.1万亿元，叠加2.0万亿元化债地方债，则2026年政府债券新增限额或在13.9万亿元，与2025年基本持平。那么随着2026年顺差和赤字没有进一步显著抬升，经济、企业利润等的支撑不排除可能会边际减弱。

图表19：实体资本回报率与上证指数点位

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年12月

最后，随着供大于求程度的边际抬升，或对企业的生产行为产生实质影响。如前所述，2025年下半年以来，伴随着工业品价格的触底反弹，企业利润前景改善，生产意愿抬升，生产活动反而相应有所增加。例如从制造业PMI生产分项的走势来看，7月后该分项出现抬升，10月份季节性回落，而后则出现明显回升，幅度超出季节性。相应地，同期工业用电量的同比增速也出现了触底回升（图20），意味着生产端活动仍然偏强。然而，随着外需增长开始降温，且国内的地产基建投资和消费等需求复苏整体仍然偏弱，供强于求的程度或将抬升，那么包括工业品在内的价格水平或将再度回落，企业利润及企业生产意愿可能会受到一定影响。

图表20：制造业PMI生产分项（上）工业用电量增速（下）

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部 注：上、下图数据分别截至2025年12月和11月

诚然，投资者对“反内卷推升通胀”以及“股市走强引发资金分流”的担忧是当前市场对债券态度偏空的重要原因，但考虑到随着顺差进一步快速增长可能承压，以及赤字增长可能相对有限，我们倾向于认为供需关系可能出现较为明显的改变，相应地，投资者对债市的疑虑可能会逐步消除，重新回归到债券利率更为顺畅下行的逻辑上来。具体来看，我们认为随着央行进一步打开政策工具箱、进一步压降银行负债成本并推升银行间流动性供给，年内收益率曲线可能呈陡峭化下行态势，我们预计2026年，1年期银行同业存单利率有可能从目前1.6%-1.7%的水平降至1.0%-1.2%，接近1年期存款利率，从而引导整体债券利率下降，10年期国债收益率也可能因此降至1.5%下方。

注：本文摘自中金2026年1月18日已经发布的《出口退税取消等出口政策如何影响出口，以及对经济和利率的影响？》，分析师：范阳阳S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、耿安琪S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、薛丰昀S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563、陈健恒S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、东旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、韦璐璐S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、祁亦玮S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506