如何科学度量港股市场情绪及实战运用？

引言：作为市场短期的主导因素，市场情绪在A股市场拥有较高的研究基础，例如兴证策略发布的拥挤度体系就获得市场的广泛关注，但其在港股的关注度却相对偏低。因此，本篇报告着重探讨港股市场情绪指数的构建和运用，供投资者参考。

一、港股情绪指数的构建

市场的短期走势很大程度上由情绪所主导，通过跟踪市场情绪变化可以帮助把握交易时机，反之也能够借助情绪的力量寻找获取超额收益的机会。根据经典的策略DDM模型，市场走势由基本面和折现率所决定，而折现率=无风险收益率+风险溢价。相比于无风险利率，风险溢价更容易波动，对短期市场影响最大，往往构成短期主导市场的主要矛盾。因此，情绪是我们判断短期市场走势的重要因素，甚至是决定性因素。

在《拥挤度在择时与行业配置中的应用》（20220730）中，兴证策略独家首发拥挤度体系，以衡量市场和行业赛道的交易情绪，获得市场广泛关注。借鉴类似的思路，我们从量能、价格、资金和衍生品四个维度，选取了八大指标以刻画港股市场情绪。为提升短期择时信号的有效性，所有指标均采用了滚动一年分位处理，之后我们化繁为简，将分位数指标进一步融合，最终构建得到港股市场整体的情绪指数。

（一）量能维度

1.换手率

量能是市场情绪最直观的体现，最为常用的指标之一是换手率。换手率代表转手买卖股票的频率，是观察量能变化、衡量情绪热度的重要观察指标，和港股走势相关。我们对恒指换手率计算其近1年分位数，发现该指标对市场阶段性拐点有较好的指示效果。

2.中小盘成交占比

成交额也是量能维度中的观测市场情绪的重要指标之一，但由于在市场显著调整（情绪恐慌阶段），成交额也大概率放量，因此我们选用中小盘成交占比这一相对指标来刻画市场情绪，该指标自16年以来和恒指相关性超0.4。一方面，相比于绩优的大盘龙头股，投资者对中小盘股的参与度变化更能刻画市场情绪波动。另一方面，即便在市场情绪恐慌阶段中，港股整体成交有所放量，但由于港股市场的流动性特征，大盘股的成交增长会更明显，因此中小盘成交占比也会出现明显回落（例如25年4月7日）。我们对中小盘成交占比计算其近1年分位数，发现该指标对股价阶段性拐点有较好的指示效果。

（二）价格维度

3.RSI

股价既是市场情绪作用结果的体现，同时也是引发情绪变化的原因。在价格维度，我们首先计算了恒生科技指数的14天RSI指标。RSI通过比较特定周期内价格上涨幅度与下跌幅度的平均值以刻画价格变动的强度和动能，是最常见的判断市场超买或超卖状态的信号之一。相应地，经滚动一年分位处理后，指标对于股价阶段性拐点的指示效果进一步提升。值得注意的是，由于恒生科技波动更高，因此其RSI指标能更好地描述情绪，和股价的相关性也更高。并且，尽管恒生科技指数发布于20年7月，但由于其最早可以追溯到2014/12/31，因此有完整的RSI历史数据可供追溯使用。

4.创60日新高数量占比

除恒生科技14天RSI外，价格维度我们还同时计算了恒生指数当周创60日新高的个股数量占比。该指标在过去三年中的波动范围基本在0%至40%区间，经滚动一年分位处理后，指标能够较好识别股价拐点区域。

（三）资金维度

5.卖空金额占成交额的比重

卖空资金作为市场的“逆势投资者“，其对于市场情绪和股价位置的变化或更为敏感。2019年以来，港股沽空金额占成交额的比重MA5在10%-20%的区间波动，和市场有较为明显的负相关性，对股价阶段性的高低点有较强的指示意义。经滚动一年分位处理后，30%和70%作为上下限阈值能够较好识别股价拐点区域。

6.中国5年期主权CDS

作为海外投资者占比较高的市场，外资动向同样也可以准确地衡量资金维度下的市场情绪。由于EPFR和港交所托管机构数据存在更新频率和覆盖口径等问题，我们选取中国5年期主权信用违约互换（CDS）价格以高频衡量外资对中国市场的情绪。因为中国主权5年期主权CDS可以帮助金融机构在资产组合层次实施“宏观对冲”，并用于抵消相应国家的“国家风险”，因此可用于衡量外资对中国经济和资产的看法，2016年以来，该指标和恒生指数相关系数为-0.5，且对于股价拐点有较好指示效果，但波动范围相对较大，且23年以来整体中枢下行，不便于识别拐点信号。因此，我们对指标进行滚动60个交易日的极值标准化处理，并计算近一年分位数，以更好地判断市场拐点。

值得一提的是，尽管25年以来南下成交占比出现显著提升，但由于其背后的投资者成分较为复杂且较难识别和拆分，如保险等中长期资金的流入流出和短期情绪波动的相关性较低，甚至会出现“越跌越买”的反向信号（例如25年4月3日至7日南下资金大幅净流入超400亿元，但很明显彼时市场情绪是恐慌而非亢奋），因此对情绪的刻画或不够准确。此外，随着中国资产迎来重估，投资者自2025年以来对港股的仓位或出现系统性提升，即南下持续流入成为常态，受市场情绪的影响较小。

（四）衍生品维度

7.隐含波动率

除传统的量能、价格和资金维度外，香港作为成熟的资本市场，其丰富的衍生品交易同样可以提供市场情绪的观测指标。 

恒指隐含波动率指数代表市场对未来不确定性的定价，可以作为情绪的代理变量。和美股知名的VIX指数类似，恒生波幅指数（VHSI）是通过香港交易所买卖的即月及下月恒生指数期权价格推算出的未来30个交易日的隐含波动率。该指标上升通常意味着投资者认为未来市场充满不确定性，在一定程度上可以体现情绪紧张，下降则对应不确定性回落、市场情绪修复。2016年以来，恒生波动率指数和恒生指数相关系数为-0.47，经近一年分位数处理后，指标对于股价拐点有较好指示效果。

8.看跌看涨期权成交比

此外，恒指看跌期权和看涨期权的成交比例也可以有效地识别市场情绪。当市场情绪和股价处于阶段性高位时，投资者往往加大对看跌期权的押注以增加对下行风险的对冲保护，而当市场情绪悲观阶段，投资者则以增加看涨期权的仓位以博弈反弹。2016年以来，恒指看跌看涨期权成交比和恒生指数相关系数为0.53，经近一年分位数处理后，指标对于股价拐点有较好指示效果。

（五）港股情绪指数的合成

为更直观的跟踪港股情绪的变化，我们基于以上四大维度、八大指标，采用等权方式对各分项指标进行合成。具体计算方法为【恒指换手率分位+中小盘成交占比分位 +恒指成分股创60日新高数量分位+恒生科技14天RSI分位+（1-卖空成交占比分位）+（1-中国5年期主权CDS分位）+（1-恒指隐含波动率分位）+恒指看跌看涨期权成交比分位】/8，合成后的情绪指数同时涵盖了量能、价格、资金和衍生品四个维度的信息。

复盘来看，港股情标指数能够较好的识别市场拐点区域。当情绪指数突破70%或对应市场情绪较为亢奋，而当情绪指数跌破30%，则反映市场交易情绪降至悲观水平。具体来看，2016年以来，情绪指数超过70%后，恒生指数未来1/5/10/20个交易日内上涨概率为24%/28%/36%/32%，涨跌幅中位数为-0.6%/-1.0%/-0.4%/-2.0%；情绪指数向下突破30%后，恒生指数未来1/5/10/20个交易日内上涨概率为85%/92%/85%/77%，涨跌幅中位数为1.1%/2.6%/2.7%/4.9%。

二、如何利用情绪指数进行择时

市场情绪指数对于识别市场风险区域和寻找底部布局机会均有较好效果，借助情绪指数可对市场进行短期择时，有效规避下跌风险，提升收益表现。当情绪指数自高位开始回落时，市场通常面临下跌或震荡调整的压力，而当情绪指数自底部开始回升时，市场往往迎来上涨修复。

据此，我们对恒生指数和恒生科技指数进行纯多头策略的择时，当情绪指数突破下限阈值后，我们以隔日的收盘价全仓买入指数，当情绪亢奋后则全部卖出，在其余时期则维持前一交易日的仓位。2018/12/31-2026/1/2，基于恒指/恒科的情绪指数择时策略累计收益率为26.5%/175.7%，相对指数的超额收益为24.6%/110.0%，年化波动率为18.0%/28.6%（vs 指数本身的23.8%/38.3%）。

因为市场在多数阶段都不处于亢奋或恐慌阶段，所以情绪指数突破阈值并发出买入/卖出信号的时间点较少，难以在市场震荡或情绪中性阶段提供增量信息。考虑到市场情绪的惯性和动量效应，相比于底部/顶部左侧反转策略，我们将买入条件修改为“情绪指数跌破下限阈值或突破30日均线”，将卖出条件调整为“情绪指数突破上限阈值或跌破30日均线”。经调整后的情绪指数择时策略收益率有明显的提升，基于恒指/恒科的策略超额收益提升至43.9%/159.8%，年化波动率也回落至17.0%/28.0%。

风险提示

1、历史经验和指标可能存在失效风险；

2、不同区间统计可能存在结论差异风险；

3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险。

注：本文来自兴业证券股份有限公司2026年1月20日发布的《如何科学度量港股市场情绪及实战运用》，报告分析师：张启尧 S0190521080005，陈恭懿 S0190523060001