国泰海通：1月PMI淡季回落，价格回升-格隆汇

投资要点

本月制造业PMI淡季回落，需求待提振，扩产较谨慎。受大宗商品涨价影响，价格指数明显回升。此外，服务业景气平稳，建筑业活跃度还需政策呵护。

2026年1月份，制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点。建筑业商务活动指数为48.8%，比上月下降4.0个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.2个百分点。

制造业PMI：淡季回落。为了缓解春节假期因素的扰动，国泰海通证券把本月PMI与近年春节前一个月对比。结果发现，本月PMI不及近年同期平均水平，降幅强于季节性。一方面，企业规模分化加剧，大型企业PMI仍位于扩张区间, 中、小型企业PMI在收缩区间低位运行。另一方面，经济结构转型加快。高技术制造业PMI连续两个月位于较高水平，装备制造业保持在扩张区间。相比之下，消费品行业和高耗能行业处于收缩区间，景气水平有所回落。

需求有待提振，扩产较为谨慎。2026年1月份，生产指数为50.6%，虽然高于临界点，但是比上月下降1.1个百分点，除了淡季因素的影响，还与需求的回落有关。同期，新订单、新出口订单指数分别为49.2%、47.8%，分别比上月下降1.6个、1.2个百分点。受近期大宗商品涨价影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别升至56.1%和50.6%，后者近20个月来首次升至临界点以上，或有助于改善企业营收预期和盈利空间。此外，主要原材料采购回落、库存量继续减少，预示有效需求有待扩大。

非制造业景气度：服务平稳，建筑回落。在服务业，商务活动指数连续三个月稳定在49.5%左右，行业分化较为明显。其中，金融行业景气度较高，房地产业商务活动指数降至低位。在建筑业，景气指数淡季回落，不及近年同期水平。究其原因，一是，或与近期低温天气有关。二是，春节假日临近，受务工人员返乡、项目停工等季节性因素的影响。

展望2026年，宏观政策更加积极有为，托底总需求。财政部表态，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”。大力压减低效无效支出，把更多的财政资金用在提振消费、“投资于人”、民生保障等方面。2026年首场国务院常务会议中，财政金融促内需一揽子政策推出，旨在扩大内需。需要提醒的是，政策调整注重长周期和战略考量，既保证一定政策力度，又预留足够政策空间。

风险提示：房地产需求有待提振。

1、制造业PMI：淡季回落

制造业PMI：淡季回落。2026年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.8个百分点。为了缓解春节假期因素的扰动，国泰海通证券把本月PMI与近年春节前一个月对比。结果发现，本月PMI不及近年同期平均水平，降幅强于季节性。此外，今年除夕在阳历2月16日，2018年、2021年、2024年的除夕分别在2月15日、2月11日、2月9日，这也意味着本月PMI与这些年份同期更具有可比性。国泰海通证券发现，本月PMI与2024年同期大体相当，表现相对偏弱。考虑到春节前后数据波动较大，对经济的表现还需进一步观察。

2026年1月份，从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。其中，新订单指数、生产指数分别下拉本月制造业PMI 0.48个、0.28个百分点。

企业规模分化加剧，结构转型加快。2026年1月份，大型企业PMI为50.3%，仍位于扩张区间；中、小型企业PMI分别为48.7%和47.4%，比上月下降1.1个和1.2个百分点。值得关注的是，高技术制造业PMI为52.0%，连续两个月位于52.0%及以上较高水平。装备制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间。相比之下，消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.3%和47.9%，景气水平有所回落。

2、需求有待提振，扩产较为谨慎

需求有待提振，扩产较为谨慎。2026年1月份，生产指数为50.6%，虽然高于临界点，但是比上月下降1.1个百分点，除了淡季因素的影响，还与需求的回落有关。2026年1月份，新订单、新出口订单指数分别为49.2%、47.8%，分别比上月下降1.6个、1.2个百分点。从行业看，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，产需释放较快；石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业的两个指数均低于临界点。

3、原材料：价格回升，库存去化

价格指数明显回升。2026年1月份，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1%和50.6%，比上月上升3.0个和1.7个百分点，主要与近期部分大宗商品价格上涨有关。其中，出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，或有助于改善企业营收预期和盈利空间。

从行业看，有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业的两个价格指数均升至55.0%以上，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业的两个价格指数均低于临界点。接下来，市场供求关系还有进一步改善的空间。

主要原材料库存量继续减少。2026年1月份，原材料库存、产成品库存指数分别为47.4%、48.6%，相比上个月，前者下降0.4个、后者上升0.4个百分点。1月采购量指数为48.7%，较上月下降2.4个百分点，体现企业对行业发展预期、采购扩产都较为谨慎，也预示有效需求有待扩大。

4、非制造业景气度：服务平稳，建筑回落

服务业景气平稳，预期回升。2026年1月份，服务业商务活动指数微降0.2个百分点至49.5%，连续三个月稳定在49.5%左右，保持平稳。而行业表现分化较为明显。一方面，货币金融、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度极高。2026年开年以来，人民银行下调各类结构性货币政策工具利率，资本市场保持活跃。在适度宽松货币政策引导下，预计接下来降准降息仍有一定空间。另一方面，房地产业商务活动指数则降至40%以下，有待提振。此外，服务业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升0.7个百分点。

建筑业景气指数淡季回落。2026年1月份，建筑业商务活动指数为48.8%，比上月下降4.0个百分点,不及近年同期水平，反映建筑业生产施工放缓。究其原因，一是，或与近期低温天气有关。二是，春节假日临近，受务工人员返乡、项目停工等季节性因素的影响。从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为49.8%，降至临界点以下。