从货币反面到产业叙事-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究，作者：牟一凌、王况炜

摘要

如何看待有色金属的高波动？

本轮有色金属的行情背后是：美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求叙事，金融资本由于此前对实物资产欠配，所以在上述三个催化下快速涌入。我们是实物资产投资逻辑在国内市场最早的构建者，但在近期市场过于流行的一致预期也让我们担心一切看起来“太过容易”。本周四、周五有色金属商品和股票调整的原因则在于上述“美元信用松动+流动性宽松预期”的叙事因为美联储主席提名人选的确定出现了逆转，再加上有色金属价格达到历史新高后的获利了结。特朗普对沃什的提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这对于前期的拥挤交易产生了冲击：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，支持高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。而为了平滑上述两个环节带来的市场波动——美联储作为本土最大买家逐步减持美债将带来债券收益率大幅上行，美国政府需要想方设法重塑美债买盘，“石油美元”循环在此时的重要性提升：历史上，原油每上升1美元，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个海合组织国家持有美债金额上升19.9亿美元。

实物资产的行情未结束，但品种之间将出现分化

我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是2022年3月，彼时调整的原因在于：1、美联储首次加息落地，流动性正式收紧；2、俄乌冲突发生后市场担心需求走弱；3、LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌，与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱，当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪”。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，而铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨，但实际上黄金同样具备自我约束——黄金大幅上涨→资金从美债流出涌入黄金→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用，这一次沃什被提名就是这种尝试的体现。因此我们认为具备产业需求的铜、铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金，我们也测试了铜、铝下游需求的坚实程度：传统需求、新兴需求依然不差，宏观上总体呈现“弱复苏”状态，此时货币属性推升的暂缓，反而缓解了工业金属需求破坏的担忧，有利于工业金属重塑股票的久期定价。

低波动的其他方向：份额提升的制造业

以大宗商品为代表的原材料成本抬升往往是加速制造业“优胜劣汰”的催化剂，在过去，欧洲的能源价格上涨导致化工等高耗能产能退出，而中国份额却在规模效应、技术进步和能源成本优势的多重推动下上升。若我们在前文中推断的原油价格上涨结论成立，那么以化工为代表的中国制造业优势扩大和份额提升的逻辑或再次上演。我们在年度策略展望报告《世界的中国》中刻画了中国制造业的竞争优势，化工中的许多细分行业处于绝对领先优势或竞争优势在加强（PTA、钛白粉）中，而市场对这一趋势的定价似乎依然不足：当前化工企业估值低于中国的是韩国与日本，然而需要考虑到的是两者的市场份额却是处于收缩区间；而份额扩张的中国、美国、印度中，中国化工企业的估值明显更低。

需求和竞争格局变化将成为下一阶段定价重点

“美元信用下降”不是长期以来我们构建的实物资产体系的唯一支撑，当这一叙事面对阶段性挑战时，正好进入了产业定价的时期。当然，我们同样不认为进入了美元信用的重塑期，等待波动下降后，贵金属的投资机遇将重新来临。推荐如下：一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳，“石油美元”体系将被加固，推荐顺序调整为原油及油运、铜、铝、锡、锂。二是具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种——化工（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）等；三是“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”的消费回升通道——免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。

风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。

正文

如何看待有色金属的高波动？

本轮有色金属的行情背后是：美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求叙事的叠加，金融资本由于此前对实物资产欠配，所以在上述三个催化下快速涌入。我们在1月初的周报《躁动与变化》中讨论了商品在快速上行时伴随波动率提高的本质是金融资本在低库存环境下对商品的过度交易：过去一段时间工业金属货值占美股总市值和美国M2的比重均处于历史偏低水平，长期实物资产处于低估状态，大宗商品的低库存状态使其在货币宽松周期更容易受到金融波动影响，从而放大价格波动并带来阶段性交易扰动；而中期视角下AI投资和全球制造业周期修复有望重塑商品需求格局，在货币宽松周期中供需错配的矛盾与价格弹性更加突出。

而上周四、周五（2月29日、2月30日）有色金属商品和股票都出现了较大的波动，在周五录得较高跌幅，原因则在于上述“美元信用松动+流动性宽松预期”的叙事因为美联储主席提名人选的确定出现了逆转，再加上有色金属价格达到历史新高后的获利了结。特朗普对沃什的提名尽管不直接意味着流动性的收紧，但至少让市场看到了一个“重塑美元信用”的蓝图，这个系统性工程分为三个支柱，需要相互支撑层层递进：第一，美联储“缩表”回收市场多余流动性，压低通胀，这是重塑美元信用的前提，沃什曾批评2021-2023年的高通胀源于货币政策的“失误”，也不赞同“财政主导货币”；第二，在通胀得到控制的前提下，跟随自然利率的下降而降息，配合高效率的企业生产培育经济增长的内生动能，这是美元信用可持续的核心支撑。

第三，为了平滑上述两个环节带来的市场波动——美联储作为本土最大买家逐步减持美债将带来债券收益率大幅上行，甚至带来财政再融资问题，美国政府需要想方设法重塑美债买盘，我们认为“石油美元”循环在此时的重要性提升。中国作为美债最大的外国投资者，从2021年开始快速减持美债，2025年7月之后外国投资者持有美债占比连续4个月下降，结果是长期国债拍卖收益率维持在4.5%以上的高位，2024年9月份降息后债券收益率曲线变得更加陡峭，短期内要“压制”长端收益率，能做的是寻找新的美债有力的买盘，而以沙特为代表的中东核心产油国即是一个重要的力量，在1974年沙特与美国签订《不可动摇协议》后“石油美元”体系建立，即“石油贸易以美元结算-石油出口收入大规模投资美债、美元存款等美国资产-美国对沙特提供安全保障”，我们的测算显示：原油价格每上升1美元/桶，将带来沙特、阿联酋、科威特这三个“海合会”核心产油国对增配19.9亿美元的美债，相当于2025年以来中国月均减持金额的28%。这意味着原油价格的上涨一定程度上也符合当下美国的诉求。

大幅波动不意味着有色金属行情的终结，核心支撑在于：当前仍处在降息周期中，而产业需求并未“证伪”。我们复盘了2001年以来铜、铝、黄金在创新高并下跌后的行情，发现铜、金在下跌后的10个、20个、60个交易日胜率均超过50%（区间涨幅高于0），其中铜甚至能够超过70%。从逻辑上来解释，近五年出现类似的新高后大幅下跌的类似经验是2022年3月，调整的原因在于：1、美联储首次加息落地，流动性正式收紧；2、俄乌冲突发生后市场担心需求走弱；3、LME镍逼空行情出现后交易所修改规则，导致全品种的资金恐慌，与之对比来看，本轮下跌的三个核心原因类似但整体上更弱：一方面，本次确实在金属凛冽的上涨后，包括COMEX和SHFE在内的交易所进行了规则调整；另一方面，美联储新任主席的提名并不意味着流动性的正式收紧，“降息”仍然具备确定性只是时间推后，此外，尽管中东局势紧张，但对需求端的损伤不如俄乌冲突那么大。

但品种之间会出现分化，具备产业需求的铜铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金。过去一段时间市场有一种观点是：黄金正因为没有需求端而可以无限上涨，但铜铝的高价格会伤害需求从而抑制自身上涨，而实际上黄金同样具备自我约束——黄金大幅上涨→资金从美债流出→美债收益率上升→为抑制美债收益率美联储和政府采取行动重塑美元信用，这一次沃什的提名就是这种尝试的体现。从上述两个统计表格中能够看出，2020年是黄金胜率、收益率提升的重要分水岭，原因在于2020年后美国的赤字、美联储的扩表前所未有地透支了美元信用。而如果这一“美联储扩表+美国赤字上升”的叙事逆转回到2020年之前的状态，那么黄金的收益率和胜率可能就将遭遇回落，此时铜、铝因存在产业需求反而会表现得更好，只是需要观察产业需求当前到了什么程度：

1、传统行业（如电网设备、家电、机械等）对商品价格的敏感性如何？商品价格上涨是否达到了抑制需求的效果？以铜为例，我们测算了它的重要下游毛利率对铜价和铜价变动的反应，其中仅电网设备呈现明显的负相关性，铜价每上涨1000美元就将带来电网设备毛利率下降0.8%，并且2025Q3毛利率已经下降到历史极低位置的18.45%，表明铜价上涨确实已经在测试该行业的财务压力线，但被市场广泛关注的家电、汽车零部件、机械行业都未表现出毛利率将随铜价下降的特征，其中工程机械反而随铜价上涨而毛利率扩张，体现的是上述行业存在较强的成本转嫁能力。因此，传统产业需求受商品涨价的抑制作用可能有限。

2、新兴产业如AI的投资是否能够持续并带来铜、铝等金属的增量需求？我们统计了美国进行AI数据中心投资的主要龙头公司的资本开支，大部分在最近报告期中依然维持着极高的资本开支增速，但从二级市场的表现来看股价出现明显分化，这一问题我们在此前的报告中讨论过，市场确实越来越担忧激进资本开支对财务健康造成的不利影响。因此新兴产业需求处于“事实仍强，但预期走弱”的阶段。

3、宏观数据所表征的总需求呈现何种状态？从本周陆续公布的海内外宏观数据来看，经济仍然呈现“弱复苏”状态，海外强于预期。虽然国内1月制造业PMI意外回落0.8个百分点至49.3%，但考虑到春节的错位影响，每年的1、2月PMI波动极大，不能断然作为需求走弱的证据。美国2025年11月耐用品订单环比增长5.27%，高于10月的-2.09%，且强于过去5年季节性，2026年1月芝加哥PMI录得54，相较前值的42.7大幅提升；欧元区1月工业景气指数好于预期（-6.8%，市场一致预期-8.1%），1月经济景气指数录得99.4%，相较前值的97.2%进一步上升且好于市场一致预期的97%。

低波动的其他方向：份额提升的制造业

原材料成本的抬升往往是加速制造业“优胜劣汰”的催化剂，在过去，欧洲的能源价格上涨导致化工等高耗能产能退出，而中国份额却在规模效应、技术进步和能源成本优势的多重推动下上升。若我们在前文中推断的原油价格上涨结论成立，那么以化工为代表的中国制造业份额提升逻辑或再次上演。我们在年度策略展望报告《世界的中国》中提到化工的竞争力不断提升，出口金额在2022年一度超过了传统化工强国欧盟，往后看，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，而海外高成本产能陆续退出，中国份额有望得到进一步提升，而市场对这一趋势的定价似乎依然不足：当前化工企业估值低于中国的是韩国与日本，然而需要考虑到的是两者的市场份额却是处于收缩区间；而份额扩张的中美印中，中国化工企业的估值明显更低。

需求和竞争格局变化将成为下一阶段定价重点

有色金属本周的高波动并不意味着实物资产行情的结束，当前仍然处于降息周期之中，且产业需求的回升还有待验证。但这一波动提示了2020年以来“美元信用下降”这一逻辑的阶段性反转，因此金属的品种之间会存在分化，具备产业需求的铜铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金，同时货币属性推升行情的放缓，一定程度有利于工业金属的股票构建更长久期的定价。除此以外，在大宗商品价格陆续创新高之后，也值得考虑这对经济基本面将带来怎样的影响，当前的数据还未给出价格抑制了传统需求的证据，新兴产业的增量需求也仍然在延续。我们认为基本面信号有变化且波动率较低的资产将是更好的选择，一个典型的代表就是中国具备竞争优势和份额扩张逻辑的制造业（化工）。我们的推荐如下：

一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳，“石油美元”体系将被加固，推荐顺序调整为原油及油运、铜、铝、锡、锂，在波动率下降和美元信用重建的叙事明朗之前，贵金属需要等待时机。

二是具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种——化工（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）等；

三是“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”的消费回升通道——免税、酒店、食品饮料；

四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。