吴金铎：长债逆风时期“负久期”策略的利与弊

【原创】《财新专栏》2026年07月06日 10:38

久期策略是债券市场的一种常见策略。债券是一种票息资产，久期是票息收益的关键参数之一。当债券处于牛市阶段，投资者一般会选择拉长久期甚至将久期运用到极致，以获得更高弹性的资本利得；当债市进入防御阶段，市场一般选择缩短久期甚至运用“负久期”策略。

在中国大陆，由于没有做空机制，债券机构投资者一般都是买入并持有。经过几年的债牛行情，当前中国债券整体票息收益较薄，传统的降仓位、降久期、降杠杆的防御手段，在债券收益率大幅上行阶段，难以有效规避风险。由于监管规定，公募基金的债券组合一般都有仓位限制，因此防御时期降仓位的使用空间较为有限；而通过国债期货、利率互换或者融券卖出构建债券组合，在投资组合中引入超过现有多头利率敞口的空头敞口，以缩短组合的有效久期，可以达到套期保值或对冲风险的目的。

复盘债券型基金数据，2013年、2017年和2025年万得短期纯债型基金指数与万得中长期纯债型基金指数年度涨幅分别为3.54%/0.94%、3.19%/2.15%、1.4%/0.83%，这三个年份出现了短债型基金跑赢中长期债基。一般而言，中长期债券的票息总体高于短债，因而中长期债基年度涨幅应当高于短债基金，但如果短债型基金跑赢中长期债基，说明相应年份拉长久期策略是失效的。2025年国债收益率来看：中债1年期、3年期、5年期、7年期、10年期和30年期国债收益率2025年分别上升26.79BP、21.36BP、23.33BP、20.44BP、23.96BP和42.77BP，可见30年期国债收益率上升的幅度最大，30年品种表现最不好。与此同时，2025年四大期限国债期货成交金额创历史新高：同年2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）和30年期（TL）中金所国债期货成交金额分别为19.79万亿元、17.79万亿元、23.68万亿元和35.69万亿元，均为历史最高值；同时30年期成交金额显著高于其他，表明市场逆风时期加大了超长端债券的套期保值。此外，超长端纯债基金规模在2025年第四季度也明显下降，且2026年第一季度继续下降。比如，2026年第一季度鹏扬30年国债ETF的规模较2025年第四季度下降了49.97亿元；而2025年第四季度博时上证30年期国债ETF的规模较2025年第三季度下降了44.63亿元，到2026年第一季度再度边际下降21.14亿元，说明部分30年期国债ETF资金从去年三季度开始撤离。那么在长端逆风时期如何运用“负久期”策略有效规避风险甚至获得超额收益？

“负久期”组合的构造方式，一般通过现券端多短久期债券，同时期货端空长端/超长端国债期货品种来实现。此外，也可以通过借入长久期债券并卖出实现，或者通过利率互换等实现。就公募基金而言，多数通过国债期货工具。以国债期货持仓数据为例，2025年9月以前30年期国债期货持仓量持续增长，9月以后10年期国债期货持仓量显著增长；2025年12月开始，5年期品种的持仓量明显增多，表明机构套期保值品种有所扩大。

“负久期”策略的构建思路：多头现券部分为剩余期限为1年期国债，和剩余期限1.5年AA+信用债两种方案；空头仓位以30年国债期货合约为主，卖出比例考虑10%、15%、20%和30%四种情形。回测区间为2025年全年。

方案一及结果：100%持有剩余期限1年期国债现券，并以10%/15%/20%/30%的仓位卖出30年国债期货（TL）来构建组合，对应组合的久期分别为-0.75年/-1.6年/-2.5年/-4.25年；2025年回测收益率分别为1.5%/1%/1.84%/2.98%。

方案二及结果：100%持有剩余期限1.5年AA+信用债现券，并以10%/15%/20%/30%的仓位卖出30年国债期货（TL）的组合来计算，对应的组合久期分别为0.3年/-1.05年/-2.15年/-3.8年；2025年回测收益率分别为2.5%/2.49%/2.9%/2.72%。

回测结果显示：（1）1年的国债现券+空10%仓位的TL合约即可使组合进入负久期（轻微负久期）；而1.5年左右的AA+信用债现券+空10%的TL合约组合不能做到负久期，只能接近零久期。由于1.5年期的信用债票息好于1年期国债，方案二的收益总体上好于方案一。

（2）但1.5年AA+信用债现券+30%仓位空30年期的组合，收益较1年期国债现券+空30%仓位30年国债更低，原因或在于超长端波动率更大，且信用债回撤大于国债。总体上30%仓位30年期国债空头构建的组合，方案一收益好于方案二。

（3）久期并非负值越长对组合收益贡献越大。以上八种组合，收益率最高的是1年期国债现券+30%的仓位30年国债期货（TL）空头的组合；以及1.5年AA+信用债现券+20%仓位30年国债期货（TL）的空头组合，两种组合收益率分别为2.98%和2.9%，均超过了2025年万得纯债型基金指数，获得了超额收益。但并不是任何“负久期”策略组合都能获得超额，比如1年期国债现券+15%仓位的30年国债期货（TL）空头收益率就跑输同期短债纯债基金。

最后，负久期策略也具有一些缺陷：首先，“负久期”策略对债券方向的判断要求很高。如果长短期债券的方向反了，或对组合构成更大的损失，负久期策略存在现券和期货两边亏损的可能性。长债的方向判断是关键。其次，维持国债期货空头需要承担基差成本，国债期货久期越长基差成本越高。此外，国债期货组合移仓还有成本耗损。以TL合约按季度滚动移仓为例，全年移仓成本大约10-15基点。最后，“负久期”策略无法规避国内外流动性/流动性预期的风险。如果债券全面调整，“负久期”策略的有效性也会下降；如果股债跷跷板，此时“固收+”和多资产策略可能更有效。

市场有风险，投资需谨慎。