信达（1359.HK）&华融（2799.HK）：经济的冬天，AMC的春天？

前些天格隆汇发了好几篇港股金融板块的文章，券商、保险、港交所都说到了。其实港股还有一类重要且独特的金融公司——AMC（Asset Management Corporation）。AMC直译为“资产管理公司”，准确地说，在中国指的是“不良资产管理公司”。AMC就如秃鹫一般，以经济中的“腐肉”——不良债权资产为生。在经济下行周期中，AMC是否可以成为理想的投资标的？

简介

不良资产管理公司的基本业务是处置银行、非银金融机构和各类企业的不良贷款和债务并从中获利。从事不良资产处置业务需要持有相关牌照。行业格局来看，目前全国性的国有AMC只有信达、华融、东方、长城4家；另外还有18家持省级牌照的地方AMC（只能在省内开展业务）；最后是一些不持牌AMC（只能从事10户以下不良资产的组包转让），以民间机构和大企业内部公司为主。

业务模式

不良资产处置的业务模式主要有三类：收购处置、收购重组和债转股。

1 收购处置类

收购处置是AMC传统的不良资产处置方式。基本的模式为打折收购不良债权资产，根据债权的不同类型采取不同方式提升其价值，然后寻找合适时机将其出售获利。

观察上表可见，随着中国经济增速放缓，传统类不良业务的规模急速增长。另外一个值得关注的现象是，近年来处置净收益率明显下降，但内部收益率（根据处置周期调整的年化收益率）并未下降甚至有所上升，这说明AMC开始减少持有每笔不良的时间，加速处置。此种情况下内部收益率仍然上升，凸显了AMC的处置能力。

2 收购重组类

基本模式为AMC与债务人、债权人达成三方协议，AMC向债权人收购债权，同时与债务人达成重组协议，约定还款细节、抵押担保安排等。这种模式在收购不良资产时即已约定还款方式，所以实质上是为出现短期流动性困难的债务人提供借贷融资，通过利差获得收益。

在重组类业务方面，华融的拨备政策比信达谨慎得多，2015年的不良率（减值比率）也得到了一定的控制。不过信达的资产净额在过去一年几乎没有增加，一方面可能是因为公司收购南商行导致资金比较紧张，另一方面其不良率上升较快，拨备覆盖下降较多，可能也是公司暂缓发展此项业务的原因。

3 债转股类

债转股是指债务人向AMC提供股权以换取AMC为其偿还债务，AMC在债务人经营转好、股权价值上升之后再寻求退出并获利。由于此种模式相当于低价获得股权，其处置收益率往往显著高于传统模式，但处置周期较长，需长期占用资金，且持有股权的风险也高于债权。

两家的债转股业务规模都基本稳定，甚至信达的账面总值还在不断下降，这表现出AMC对债转股的谨慎态度。每年处置掉的债转股资产成本仅占账面总值的5%-10%左右，可见债转股是回款周期很长的一类业务。债转股往往是常规处理尽管每笔处置可以平均获得1-2倍的收益，但考虑到时间成本，AMC对这类业务还是偏谨慎的。

总的来说，AMC的核心竞争力在于风险定价能力，根据不同类型的不良债权资产所具有的风险为其估价，以低于不良资产价值的价格进行收购或借贷，并在未来实现价值时变现。

周期性

在传统概念中，不良资产处置业务应该是具有逆周期性的业务——经济下行时，不良资产的处置需求才会增加。然而这不能一概而论，需要根据不同的业务模式来分析。

传统收购处置类业务的逆周期性最强，因为在经济不好时不良资产供给增加，AMC作为需求方的议价能力增强，可以以更低成本收购不良资产，不过在处置资产时，则是在经济向好时可以获得更高收益，所以也具有一定的顺周期性。

重组类业务在经济下行时会有更多债务人寻求合作，但同时AMC回款的难度也会加大，这类似于银行信贷，所以主要具有顺周期性；而债转股的收益主要取决于股权价值，这更是要到经济景气度高的时候才能实现价值。总的来说，这两类业务的顺周期性较强。

所以总的来说，AMC比其它传统金融机构的周期性要弱，但并非完全的逆周期类公司。从业绩上可以看出，在目前的经济下行周期中，其业绩增速明显快于商业银行，也不像券商一样大起大落：

其他业务

AMC在成立之初的目的是为了处置四大行的不良资产，但随着时间推移，目前AMC已经在朝全牌照的金融控股集团方向发展，除华融还缺一张保险牌照以外，各公司通过兼并收购等方式已经获得了金融行业的全牌照。

2015年，信达的不良资产业务收入占比为41.75%，中国华融为53.92%，利润分别占62.1%和53.7%，可见不良资产经营仍为AMC的主要利润来源。其余业务为金融服务、投资资管类业务收入，包括信贷、证券经纪、自营、资管等等。通过发展全牌照的混业经营方式，AMC可以获得协同效应，未来大有可为。

估值

信达和华融目前的市净率均低于1倍，静态市盈率在6倍左右。信达的估值低于华融，可能主要因为未来溢价收购南洋商业银行（总额680亿港元）的影响提前反应在股价中。考虑到中国经济中短期内难言反转，AMC在未来一段时间的业绩大概率会维持景气，相对于其15%-30%的预期盈利增长率，目前的估值已经具有不错的吸引力，值得投资者密切关注。

$中国信达(hk01359)$ $中国华融(hk02799)$