摘要

印尼：早熟的去工业化资源大国，东南亚最大内需市场。印尼具备丰富的金属、农业与能源大宗品资源，火山灰亦造就了爪哇岛的肥沃土壤与稠密人口，资源与人口禀赋俱佳。但作为第四大人口国家与东南亚最大内需市场，印尼在国际舞台上存在感薄弱。我们认为，资源既是印尼发展的红利也是魔咒，曲折的现代化历程是理解这一现象的钥匙。自独立以来，如何整合庞大国内资源发展经济始终困扰印尼，破碎的国土、薄弱的国家治理能力与尖锐的民族央地矛盾是印尼发展的三座大山。70年代石油红利期下印尼过度依赖石油财政，制造业投资规划不审慎持续，红利消退后财政压力下印尼又被迫转向劳动密集型产业，并大开金融自由之门，埋下了金融危机的隐患。IMF改革后，印尼财富缩水且在激烈的国际竞争下制造业早衰，国家又回退到了初级资源品出口国的定位，经济外向性下降。

近年来人口红利下印尼加速释放内需增长潜力，并利用资源优势推动再工业化。印尼是内向型经济体，私人消费与投资是主要驱动，净出口贡献有限，经济波动主要来源是投资与政府消费。23年印尼人均GDP为4941美元，近年持续保持5%左右增速，即将进入城镇化加速提升阶段。疫后印尼经济边际变化主要包括人口红利下消费内生动能高增长，以及“下游化”产业政策推动的再工业化投资。1）印尼私人消费结构以必选品为主，但在城镇化提升、抚养比下降与就业结构优化趋势下，印尼中产阶级占比持续提升，未来汽车、耐用品与娱乐的消费占比将提升，线上消费强化疫后消费修复动能；2）能源转型浪潮下，印尼凭借矿产优势发展资源加工业，并立足国内大市场推动新能源车本地制造，吸引大量外资，初步扭转去工业化趋势。随着美联储降息在望，印尼金融条件放松，投资有望增长。

掘金印尼核心产业机遇：金属加工/基建/汽车/电商。新任总统普拉博沃有望延续佐科时代经济政策，即再工业化+资源自足+重视基建。我们重点提示印尼四大产业投资机会：1）金属加工：印尼逐步收紧金属原矿出口，推动外资冶炼企业在印尼设厂。主要涉及镍、锡以及氧化铝，以服务下游新能源车产业与印尼基建需求；2）基建：印尼基建薄弱且难度大，资金短缺常年困扰政府，近年主要发力交通与能源基建、新首都建设方向；3）汽车：印尼是东南亚最大汽车消费市场，人均保有量提升空间很大。能源自足与转型压力下印尼大力推进新能源车本国制造，中企加速汽车产能出海；4）电商：印尼提升的网络覆盖率、高人口密度和低人力成本使其复制中国互联网模式潜力很大。疫后消费线上化加速，服饰消费线上化进程领先。

印尼资本市场：关注银行、消费投资机会。23年底印尼市场总市值约7583亿美元，金融、原材料占比较高。印尼综指与印度、美国市场相关性高，近十年剔除汇率上涨37%，盈利增长是主要贡献。疫后印尼跟随加息致使流动性收缩，经济需求回落压制市场表现。随着全球降息周期开启，印尼国内货币政策有望转送，推动市场上涨。关注信贷需求与净息差双升的银行，以及受益人口红利的消费股。

风险提示：印尼产业政策持续性偏弱；美联储降息路径的不确定性。

01

印度尼西亚国家概况

1.1.资源禀赋资源丰富的千岛之国，人口基数庞大结构年轻

1.1.1.国土资源概览：千岛之国地形复杂，各类矿产农林资源丰富

千岛之国，海上贸易十字路口：印度尼西亚（以下简称“印尼”）位于亚洲东南部，被称为“千岛之国”，实际拥有大小岛屿17508个，以巴厘岛最为著名。作为全球最大的群岛国家，印度尼西亚地跨南北半球、横跨两洋两洲（太平洋、印度洋；亚洲、大洋洲），坐拥马六甲海峡、巽他海峡、龙目海峡等重要的国际贸易航道。印度尼西亚陆地面积190万平方公里，海洋面积317万平方公里（不包括专属经济区）。印尼岛屿分布较为分散，主要有加里曼丹岛、苏门答腊岛、伊里安岛、苏拉威西岛和爪哇岛。各岛内部多崎岖山地和原始森林，仅沿海有狭窄平原。首都雅加达（Jakarta）是全国的政治、经济和文化中心，官方语言为印尼语。

印尼岛屿分散和地形复杂导致基础设施建设和岛屿间交流困难，影响经济产业集群的发展。印尼国土呈带状结构，东西跨度极长，各岛之间的距离最短也在几百公里，这使得桥梁等陆上基础设施无法直接在陆上连接，只能依靠空运或海运进行交流，但空运的运载量太小，成本又高，海运的价格虽低廉，但耗时太久。这种客观的缺陷导致印尼一直打造不出一套规模化的经济产业集群，各岛之间的交流也变得越发困难。并且，印尼的陆域由上万个小岛组成的国家，但地势平坦、土地肥沃的岛屿并不多，除了爪哇这种核心主岛以外，剩下的大多都是山林密布，有的地方甚至还是高山雨林，即便有一些还算不错的低地平原，也都是分散在数千座小岛之上，这些支离破碎的小平原根本支撑不起印尼2.62亿人融入现代工业化体系。近年来印尼加大了基础设施建设力度《2020年-2024年国家中期发展计划》明确把基础设施建设作为优先发展目标，尤其是铁路与公路。

自然资源丰富，农林产品和矿产资源全球领先。印尼自然资源丰富，盛产棕榈油、橡胶等农林产品，其中棕榈油产量居世界第一，天然橡胶产量居世界第二。在矿产资源方面，印尼更是在全球处于领先地位。从储量来看，印尼镍和锡的储量分别位居世界第一与第二，金、铝土矿、铜等金属储量也均在全球前十。从出口来看，印尼锡和铁合金的出口份额均为世界第一，同时也是煤炭的第二大出口国。

1.1.2.人口情况：世界第四人口大国，基数庞大且结构年轻

全球第四人口大国，爪哇岛聚集绝大多数人口。在人口数量方面，印尼是世界第四人口大国，仅次于中国、印度和美国，占东盟十国总人口的近40%，也是穆斯林人口最多的国家。2022年印尼总人口达2.76亿人，联合国预测，印尼人口将在2060年前后达到3.19亿人的峰值。在人口分布方面，印尼城镇化率约57.9%，达到全球平均水平，高于东南亚区域内大多数经济体，有助于释放消费潜力。80%的印尼人口生活在爪哇和苏门答腊两个大岛上，面积更大的苏拉威西、加里曼丹和新几内亚岛（巴布亚岛）却少人问津。为应对这一问题，自荷兰殖民时期就开始了国内移民，直到苏加诺时期达到了高峰。但在新旧千年交替之际，印尼的国内移民规模开始急剧缩小。在推行移民计划过程中，印尼政府相当重视对移民的援助，却忽略了针对移民地原住民的相关保护政策，这为后续移民与原住民之间的利益冲突埋下了伏笔。

年轻人口结构带来充沛人口红利。印度尼西亚拥有庞大且年轻的人口基数，劳动力资源极为丰富。2022年印尼平均年龄约29.9岁，15岁以下的占比为25.2%，而15至64岁的劳动年龄人口约占67.9%，年龄中位数仅为28.3岁。抚养比率低，劳动力活跃且识字率高，约56%的人口生活在城市地区。联合国预测显示，直至2030年，印尼15至64岁的人口将继续增长，劳动年龄人口比重将在2030前后达到68.5%的峰值。总体来说，印尼人力成本仍然具备优势，2023年月均工资仅288万印尼盾（约合年收入2141美元），从可支配收入角度看，印尼的人均可支配收入仍然相对较低，在东南亚地区排名第六，次于新加坡、泰国、文莱、马来西亚、菲律宾。依托庞大的人力资源优势，印尼到2045年实现长期经济转型的目标包括通过重新培训劳动力为工业4.0做好准备，以提升印尼的人力资源，提高印尼的整体全球竞争力，扭转去工业化趋势。

1.2. 国家发展简史：摆脱殖民历史后，探索独立现代化道路

“曼陀罗”体系下古代印尼部族林立，荷兰殖民时期初步形成当代印尼版图。古代东南亚社会并不存在传统意义上统一的大帝国，由于东南亚热带雨林繁多的环境，很多居民点之间是相互孤立的，部落也很多，他们之间很难较快统一到一体之上，所以形成了“曼陀罗体系”，所谓“曼陀罗体系”，其实是指同一臣藩，可以同时臣属多个宗主政权。因此尽管十三世纪末十四世纪初，印度尼西亚历史上的大帝国满者伯夷在东爪哇建立，且版图包含现今大多数印度尼西亚及部分马来西亚地区，但这实际上并不是一个统一的中央帝国。相反，现代印尼的形成与荷兰殖民统治有千丝万缕的联系。荷兰于1602年成立荷兰东印度公司，并成为欧洲位于印度尼西亚的主要势力。在殖民统治期间，荷兰在海岸堡垒以外的控制力薄弱，直到20世纪初荷兰统治范围才扩张至今日印度尼西亚的版图。

殖民统治一定程度上促进了印尼的统一并使当地民族积累行政经验。荷兰殖民打断了印尼各群岛独立发展的趋势。二十世纪以前，荷兰殖民者实行的政治体制是直接统治和间接统治相结合方式，行政体系也分设欧洲人系统和当地人系统，这一时期的主要目的在于夺掠经济资源。二十世纪初，荷兰人消灭或削弱独立的国家和部落，建立了现代“殖民帝国”，整个群岛都被置于一个系统的统治之下，加强了殖民地内地的交流和联系，使印尼人首次形成了统一体，这便成为日后各地区和人民相互粘合的重要纽带。同时，荷兰对印尼行政体制进行了改革，殖民者创设了各级代议机关，部分下放权力，设立了国民参议会。通过殖民地的行政改革，当地一些土著知识分子参与殖民政府，从而累积了一定的行政经验，为印尼独立后的政府管理和政治稳定了一定的作用。我们可以说，荷兰殖民者把整个印尼群岛结合在一起，建立了统一的东印度殖民地，从而形成了现代印尼版图的基本轮廓。

殖民历史对于印尼现代转型的发展阻碍：分化的族群政策造成社会分裂，国内族群矛盾仍然较深。荷兰殖民者多年殖民统治的族群“竖切”模式，对不同地区采取不同的统治政策，如分而化之、种族隔离、挑拨离间等，以便于操纵和统治，这些不仅使印尼社会更为复杂，而且还在其中播下了新的分裂和仇恨的种子，影响了印尼形成一个统一的政治经济实体。其次，印尼在反殖民的历史过程中充分调动了宗教、世俗民族主义等传统纽带，但是这些理念很难被整合到印尼的现代社会中。最后，殖民者的快速退出使得印尼短期出现了权力真空，原住民没有管理统一大国家的经验，因此在国家战略、政策执行之中往往呈现出政策不审慎、不持续的特点，影响了印尼的现代化。

印尼独立后的历史根据核心历史人物可以分为三个阶段，当前印尼仍在进行民主化转型的努力。1）苏加诺时期：1945年8月15日，日本投降，深具影响力的苏加诺宣布印尼独立，并出任总统职务。1949年12月，荷兰承认印尼独立。苏加诺试图在独立后建立一个社会主义政治体制，通过国有化政策和政治集中化来实现国家的稳定和统一。但事实上政治集中化和国有化政策未能有效解决社会和经济问题，导致国内社会不稳定和经济困境。2）苏哈托时期：苏哈托于1967年发动军事政变并任总统，开启长达三十年的军事独裁，印尼经济在高压下保持了长期稳定和高速增长，但内部问题也不断累积。1997年，印尼由于亚洲金融风暴经济遭受重创，引发大规模对“新秩序”政策的不满，苏哈托被迫于1998年5月下台，结束32年执政。3）后苏哈托时期：民主转型。印度尼西亚于2004年进行首次总统直选。印度尼西亚进入民主转型的努力阶段。

1.3. 政治环境：当代印尼政治稳定性与国家治理效率仍面临挑战

印尼是总统制共和国，三权分立。印尼是一个总统制共和国，实行多党制，在这一政体中，总统既是国家元首也是政府首脑，同时掌管三军。总统、副总统均由全民直选产生，任期5年，总统可连任一次。新拟任总统为普拉博沃·苏比安托，副总统为吉布兰·拉卡布明·拉卡。现行宪法为《“四五”宪法》。该宪法于1945年8月18日颁布实施，1999年10月至2002年8月间先后进行过四次修改。宪法规定，印尼为单一的共和制国家，“信仰神道、人道主义、民族主义、民主主义、社会公正”是建国五项基本原则（简称“潘查希拉”）。作为民主国家，实行三权分立，行政权由政府行使，立法权由政府和两院制的人民协商会议（MPR）共同行使，而司法权独立于行政和立法机构。

后苏哈托时期，印尼国家治理模式仍然在迭代过程中。印尼的政党体制经历了多次变化，从早期的多党竞争到苏哈托时期的一党独大，再到亚洲金融危机后的民主化转型。印尼现阶段政党数量多且分散，政党体制制度化水平较低依然对政治稳定构成挑战。具体来说，在印尼立国早期，开放政党注册后政党涌现，且多为族群性或地区性政党，严重依赖种族和区域的支持，导致国家整合困难。在这一背景下，苏加诺实施“指导民主”，试图通过中央集权和意识形态统一来稳定国家，但由于地区主义和族群冲突，未能成功。苏哈托上台后，推行一党独大的威权统治，强化潘查西拉意识形态，削弱多党制，以保持政治稳定。而在后苏哈托时期，印尼开始民主化进程，哈比比上台后采取去中央化、开放党禁等措施，但宗教和族群冲突仍然存在。尽管政党数量多，但全国化政党得票率下降，选票分散，新兴政党未显著增长。

政党分裂与无序竞争现象显著影响了当代印尼国家的政治稳定和治理效率。印尼的立法选举中存在大量小党，导致政党系统高度分裂，最大的政党通常只获得约五分之一的议会席位，比如印尼民主斗争党（PDI-P）在人民代表委员会（DPR）中仅占22%的席位。这种分散的政治格局迫使总统必须组建多党执政联盟，以确保足够的支持来通过立法和实施政策。为了有效治理，印尼的总统通常需要联合至少三个立法党派，形成一个庞大的执政联盟。这种“联盟式的卡特尔”现象并非为了最大化联盟内党的利益，而是为了尽可能减少立法反对派的数量，结果是执政联盟内的政党多而分散，增加了政府决策和执行的复杂性。由于政党之间的竞争和权力分享，政府在治理方面面临诸多挑战。各党派为了获得更多的资源和影响力，经常进行激烈的政治博弈，这种内部竞争不仅消耗了大量政治资源，还使得政府难以实施一致且有效的政策。此外，频繁的政治权力交换和联盟变动也导致政策的不连续性，进一步削弱了国家治理能力。

1.4. 宗教与民族：全球最大穆斯林国家，民族林立但矛盾突出

87%的人信奉伊斯兰教，是世界上穆斯林人口最多的国家。世界上穆斯林人口最多的国家，并非在中东，而是东南亚的印度尼西亚。印尼约87%的人信奉伊斯兰教，其中大多数是逊尼派。6.1%的人信奉基督教新教，3.6%的人信奉天主教，其余的人信奉印度教、佛教和原始拜物教等。从历史来看，印度和阿拉伯商人的贸易推动了伊斯兰教在印尼的传播。

民族结构：结构多样化，爪哇族为主。印尼有300多个民族，其中爪哇族占人口总数的45%、巽他族占14%、马都拉族占7.5%、马来族占7.5%、华人约占人口总数的5%。主体民族为爪哇岛上的爪哇人。不同的自然禀赋使得爪哇与外岛形成了不同的经济模式。爪哇拥有肥沃的土壤，利用区域内河流形成了农业为主的国家。而外岛经济活动主要集中在大宗贸易产品上，如胡椒、香料等，形成了外向型的贸易为主的国家。

印尼大爪哇主义下的不公平的政治、经济政策是印尼族群矛盾的重要成因。1）政治方面：爪哇族人在政治、文化素养上相对较高，常年把持着政府和军队的领导实权，印尼总统和地方省市长官多由爪哇人出任。爪哇岛成为印尼实际上的政治、经济、文化中心。历届印尼中央政府都实行高度集权政策，维护爪哇中心地位，外岛人和其他少数民族深感歧视、排挤和欺压，一直存在摆脱爪哇人统治的情绪和愿望。2）经济方面：印尼的财富集中于爪哇，而自然资源分布集中的外岛却相对贫困。一方面政府开发外岛石油、天然气等资源，对资源的开发并没有能惠及外岛民众。印尼中央与地方的矛盾长期存在，爪哇与外岛的经济利益冲突十分突出。爪哇的国内生产总值占全国国内生产总值的50%，全国69%的工业企业集中在爪哇，特别是现代新兴工业大多汇集于此地。经济发展不平衡必然带来东西部地区各民族生活水平的巨大差异。

02

印尼经济概况

2.1. 经济与产业结构：内循环经济体，私人消费是稳定增长驱动

经济持续高速增长，私人消费是经济的稳定驱动，投资拉动强但波动性大。印尼2023年人均GDP为4941美元，过去5年复合增长为4.4%，仍在快速增长的趋势之中。从总量层面来看，印尼GDP在2015年后基本维持在5%左右的增速水平。而从GDP的结构，以及对比相应可比国家我们能发现，印尼GDP的结构中投资与私人消费的占比明显较高，而政府消费占比偏低，净出口对于经济整体的贡献有限。这种结构隐含着印尼经济的几个特点：首先，印尼庞大的人口基数与稠密的人口对应很大的消费市场潜力，同时，印尼并非如越南、马来西亚一样是外向型经济体，国际贸易占其经济的规模相对偏低，对经济的驱动也并不突出，国内市场更为重要。另一个有趣的现象是，尽管投资是其经济的重要驱动因子，但印尼政府消费的偏低意味着其财政实际上是“小政府”特征，这意味着投资的资金来源大多依赖外资与民间。而从分项对其经济增长波动性贡献看，投资与政府消费是经济波动的主要来源，这分别对应印尼在投资领域对于外资的依赖，以及政府并不严谨的财政预算与赤字问题。反之，出口，以及私人消费，则是印尼经济增长中更为稳定的存在。

产业结构上，印尼服务业与必选消费制造在经济中扮演日益重要的角色。从三大产业对于经济的驱动结构来看，印尼经济在2010年后呈现出较为明显的服务业进、制造业退的格局，印尼是世界最大的棕榈油、橡胶、咖啡、可可和大米生产国之一，第一产业则占比相对稳定。第二产业方面，2020年来印尼采矿业的占比增长较快，这主要与印尼借助新能源相关金属的东风，以及加快本国资源品“下游化”产业发展的政策相关。制造业中，附加值较高的产业持续萎缩，而与日常消费相关的食品饮料制造呈现出明显增长。第三产业方面，服务业中如建筑业、交通运输业、信息通信产业近年来占比增长较为明显。我们认为，这主要与印尼近年来加大基础设施建设，大力发展数字经济与电子商务行业紧密相关。

2.2. 私人消费：人口红利下消费升级潜力大，网络电商是新趋势

私人消费：日用消费仍是主要结构，增长的内生动能来自城镇化、抚养比下降以及就业结构优化。从印尼私人开支的结构来看，印尼民众主要消费的领域仍然是食品、饮料，以及房屋与家用设施这类日用品。且近年来居民的消费结构没有太大变化。从世界银行2020年发布的报告来看，印尼具备较大的消费升级潜力。人口结构看，印尼有庞大的中产与准中产阶级，中产阶级是印尼人口中增长最快的主要群体，2002年至2016年期间，每年增长10%，达到3800万人，占总人口的20%，占私人消费的比例持续提升。我们认为，这背后主要有三层推动力，其一是城镇化水平不断提升，且人口持续向大城市群聚集；其二是印尼人口结构年轻，且抚养比持续下降，劳动力抚养负担下降，人均消费潜力提升；其三是就业结构的优化，尤其是近年来印尼产业政策方面，加大推动采矿业、制造业、基建运输、建筑地产等发展，加速了就业人口从低收入的农业、食品、批零产业向前述中高收入转移。从消费倾向上，中产阶级更倾向于加大娱乐、耐用品与汽车的消费。除此以外，印尼私人杠杆水平仍然偏低，未来仍有较大提升空间。未来印尼相关领域的投资机会更加丰富。

疫后私人消费迅速修复，食品、汽车、燃料的修复弹性更强，电子商务成为新的消费趋势。印尼疫后消费修复弹性较为强劲，从人均支出来看，印尼人均消费同比增速2023年为9%。从消费者信心以及零售销售指数看，基本都回到了疫情之前的水平。结构上，我们观察到食品、饮料与烟草的零售销售指数基本没有受到冲击，且疫后进一步提升。燃料、汽车相关的领域零售修复也较为迅速，这可能与印尼持续发展的本地汽车工业有关。另一个印尼消费的趋势在于电子商务，电商规模在疫情期间显著放量，尤其是网购、线下服务以及旅游观光领域的增长非常迅速。

2.3. 投资：政策推动下疫后外资大幅流入制造业，美联储降息有望推动金融条件由紧转松

印尼前些年国内投资趋势呈现出较为明显的去工业化特点。从结构上看，印尼在2008年后基本呈现出第三产业投资占比持续增长，而第二产业投资规模萎缩的状态，大量投资向运输仓储、建筑、房地产、电力燃气等领域集中，而制造业投资在此之后持续放缓。从吸引资金的角度来看，印尼在疫情前的十年间也逐渐丧失了对于外资的吸引力，外商直接投资在投资整体的占比持续下降。疫情后，印尼国内投资增速触底回升，且结构出现变化，第二产业与采矿业投资占比出现回升，尤其是其中对于金属、汽车领域的国内投资力度加大。

疫后产业政策发力，外商投资加速涌入印尼金属/汽车/轻纺/化工产业。印尼整体对于外商投资的吸引力仍有较大提升空间，从国际收支表口径看，印尼FDI流量占比不到2%，对比其他国家仍然偏低，尤其是越南这种比较依赖外商投资的国家，因此提升空间仍然较大。疫情之后，随着印尼产业政策发力，吸引了越来越多外资投资，整体规模明显上了个台阶。从结构上看，第二产业是疫后吸引外资的主要方向，尤其是其中金属制造、轻工纺织、化工与橡胶等行业吸引了更多的外商投资。除此之外，交通运输与通讯等基础设施投资也是外资流入的重点领域。从外商在各行业投资占比来看，疫后外资投资规模占比更高的领域主要也是近年来印尼产业方面新的增长亮点，包括汽车制造、金属制造、轻工纺服、医疗设备与化工等领域。外国直接投资的增长归功于印度尼西亚政府在过去几年实施的一系列经济政策方案，主要侧重于放松管制、执法和商业确定性、出口商的利率税削减、劳动密集型产业的能源关税削减、对经济特区投资的税收优惠等。印度尼西亚投资部发布数据显示，2023年印尼国内外投资总额超过1400万亿印尼盾（1元人民币约合2169.5印尼盾），同比增长17.5%，高于此前设定的目标。其中外国直接投资总额约为744万亿印尼盾，同比增长13.7%。

印尼国内的私人资本集团相对体量较小，核心产业为国有资本掌控。其中，印尼国内排名靠前的资本集团大多为印尼政府国有，并垄断金属开采、交通运输和银行金融行业。相较而言，印尼国内的私营资本集团大多数以低端、廉价资源制造和零售业起家（如烟草、棕榈油、煤炭等），辅以部分金融业（私有银行）和重工业（汽车制造）构成印尼私有财团的产业框架区间且其实际控制人大多为华人。据《福布斯杂志》和《胡润排行榜》披露的数据显示，由彭云鹏控制的印尼巴里托太平洋集团以377亿美元（约合人民币2700亿元）成为印尼国内拥有实际资产最多的私营资本集团。然而，这些私营资本集团由于国有资本的强势和政府的干预，未来涉足印尼战略支柱行业的可能性较小。

由于其国内产业链的不完善，印尼国内有大量的中下游产业链大量依赖外资FDI的支持。从印尼投资部2023年披露的数据来看，新加坡、中国大陆和中国香港是印尼国内FDI的主要来源。中国的FDI主要投资的是印尼的交通、基建和工业项目，然而，印尼国内的金融服务业、房地产和租赁行业等服务性行业中，大部分被来自新加坡的企业所控制，形成印尼的FDI市场格局。虽然近年来印尼的国有和私营资本曾寄希望于新首都的建设增加其持有的第三产业，从而打破被新加坡财团占有的大量市场份额的格局，但是新加坡资本依旧对印尼的服务业具有比较大的资本影响力。

印尼金融条件受到美联储政策影响很大，美联储降息有望带动印尼投资增长。由于印尼持续的经济开放，近年来印尼整体货币政策节奏与美联储基本一致，自美联储2022年开始加息以来，印尼也相应提升了自身的利率水平，但提升幅度更小。这使得印尼相较于美国的利差持续缩窄，目前已小于200BP。利率上的压力使得印尼在汇率上也持续承压，在有管理的浮动汇率制度下，印尼盾较美元贬值的压力加大。高利率环境造成了两个影响，其一是国内企业融资利率较高，贷款利率高达7%，印尼国内金融条件持续缩紧，M2同比增速在美联储加息阶段明显收紧，其二在汇率承压背景下，外资也面临流出压力。两相叠加，印尼投资即面临一定压力。但换言之，美联储的转向也会带来印尼投资环境的企稳向上。

2.4. 政府消费：财政持续性仍然面临挑战

政府消费占比较小，近年财政情况受到疫情冲击与资源品财政转型影响。从2013年到2020年，印尼政府消费占GDP的比例总体保持在8%到10%之间，相对稳定，2020年后开始下降，在2022年该比例降至最低点为8%，我们认为印尼政府消费占比小的原因与其国土分散、央地矛盾突出有关，政府对于经济的拉动作用和能力比较有限。从财政结构看，印尼近年来财政赤字有所扩大，主要是在资源品出口财政结构转型的背景下，政府收入减少。印尼丰富的油气资源需要更多供给国内需求，难以大规模出口，而采矿业带动的财政收入规模短期仍难以弥补缺口。叠加疫情以来实施了大规模的财政刺激措施，导致财政赤字迅速扩大，政府消费也受到影响。然而，从2021年开始，政府致力于财政紧缩，减少赤字，控制公共债务。到2022年，财政赤字已显著缩减至2.38%，低于法律允许的3%。另一方面，在经历过金融危机后，印尼政府也在逐步优化自身债务结构，内债开始成为印尼财政赤字的主要资金来源，这使得印尼整体财政与金融稳定性有所改善。

2.5. 净出口：主要出口初级产品，景气受制于大宗价格周期

净出口：农业与矿产大宗品为主要出口品类，出口景气受大宗品价格周期影响明显。从国际价值链和分工参与度来看，印尼与东南亚经济体相比处于产业链中上游位置，与国际产业融合度较低，且以前向参与为主。印尼对外主要出口低附加值的棕榈油、煤炭、金属矿产等。2000年后，印尼陷入资源陷阱而错过产业升级的机遇，一方面适逢石油、天然气、棕榈油、煤、橡胶等核心资源商品价格上行，印尼可坐收价格红利赚取贸易顺差；另一方面，中国、越南、柬埔寨等相邻经济体接连加入WTO，使纺织品、电子器械等非资源型商品出口的竞争更加激烈，挤压印尼的市场参与度。随大宗商品潮水退去，印尼出口商品种类和品质均未取得显著进步。2021年，印尼经济复杂度排名全球64名，商品种类多样性排在全球第34名。从2006年至2021年的十五年间，印尼仅增加11类商品线，新增数目远低于东南亚其他经济体。且这11类商品到2021年出口额仅139亿美元，没有对印尼出口篮子结构及规模形成有效优化或提升。

近年来商品价格的景气使得印尼净出口景气回升，但由于需要进口原油，所以净出口难以给经济增长带来持续大幅贡献。从2013年到2022年，印尼净出口占GDP的比例经历了显著变化。2013年至2018年期间，净出口占GDP的比例波动较小，大部分年份接近于0或负值。2008年后全球商品价格走弱不仅压制了印尼出口，同时也影响了印尼的进口，使得印尼经济内循环特征愈发显著。不过，净出口在2019年后显著上升，经常账户余额已从长期赤字转为正值。，出口收入显著增长主要受益于关键出口商品（如煤炭、棕榈油、镍和铝土矿）价格大幅上涨，且这些品类近年来在全球的出口份额大幅提升。从结构上看，印尼大部分出口顺差由非石油产品贡献，而尽管有丰富油气资源，主要服务国内需求，且常常需要进口油气。另一方面我们看到，印尼加大吸引外资的汽车、机械等品类出口份额并未有显著变化，这或许是因为此类商品主要用以内销。

03

印尼经济发展史：曲折的现代化之路

充沛的资源禀赋叠加薄弱的国家治理能力，印尼现代化之路十分曲折。自1945年独立之后，印尼经济基础相对薄弱，现代印尼的经济发展模式基本与领导执政阶段基本一致，主要可以分为苏加诺时期、苏哈托时期以及后苏哈托时期。印尼经济的快速增长始于1966年苏哈托上台后，在1966-1997年的30多年期间，印尼的平均GDP增速达到了6.5%，实现了经济的飞速发展。1997年亚洲金融危机期间，印尼遭受重创，1997-1998年印尼经济平均增速大幅下滑至-4.6%，其中1998年的经济下跌13.1%，苏哈托于1998年被迫下台，印尼进入了后苏哈托时代。2014年之后，印尼经济增速逐步放缓，进入到平均增速5%左右的“新常态”。我们认为，经济发展史是理解一个新兴国家重要的钥匙，这是因为在特定的先天禀赋（资源、人口、民族）限制下，国家的发展往往会反复触及几个特定的矛盾，而如何能否解决这些矛盾则是经济发展能否再上台阶的关键。对于印尼来说，其核心的矛盾在于，大一统历史的缺乏，使得印尼不得不同时进行国家经济的现代化与治理的现代化，这使其产业规划与政策一致性始终存在挑战。另一方面，印尼又并非一穷二白，丰富的自然资源与庞大的国内市场使得印尼没有足够动力按照东亚的产业转型升级模式进行发展，即通过制定严格的产业政策，持续提升自身产业国际竞争力。

3.1. 苏加诺时期：独立自主的工业化道路与严峻的外部环境

独立后印尼经济基础薄弱，结构单一。1945年独立的印尼面临的经济情况并不乐观。尽管荷兰殖民者于20世纪30年代在印尼本土开启了工业化进程，促使制造业的总增加值在1932~1941年间达到了7%的平均水平。但是“二战”和日本的入侵迅速瓦解了这个并不成熟的工业体系；1945~1949年荷兰殖民者的反扑进一步破坏了工业结构，阻碍了新生印尼工业的复苏。独立后的印尼经济基础十分薄弱，主要表现有：1）经济结构单一，主要以生产为宗主国经济服务的橡胶和甘蔗为主；2）农村生产技术落后，生产力水平低下，落后的封建生产关系仍占统治地位；3）民族资本极为脆弱，仅占国家总体资本的5%；4）20世纪50至60年代前期，印尼政府执行封闭保守的抵制性经济政策，排斥西方发达国家的资金和技术。

内忧外患之下，印尼尝试探索独立自主的工业化发展道路。为了摆脱初建国家的工业困境，印尼于1949年发布了首份“特别工业发展计划1950”。资金与技术短缺是工业起步的难题。1956年推出第一个“五年发展计划”，以具体落实工业规划，但并未得到有效执行。20 世纪50年代初期，印尼实行议会内阁制，政治状况混乱，政党斗争激烈、内阁频频更迭、地方分裂运动此起彼伏。在追求独立自主的民族主义思潮影响下，依赖外国资金和技术的工业政策受到广泛抨击。1957年，苏加诺重掌政权后，提出“有领导的经济”，推出“八年发展计划”，意在加强印尼经济的国家自主性，纠正之前对外资的依赖性。然而，独立自主的发展道路才刚起步，印尼就迎来了严峻的国际环境。1963年，英国主导成立了包括与印尼同宗同源的马来西亚联邦，彻底激化了苏加诺与西方国家的矛盾。苏加诺不仅发起“粉碎马来西亚”行动，这给印尼财政带来了极大的负担，同时宣布退出联合国，拒绝西方国家的一切资金与技术援助。1960~1965年国内生产总值平均增长率仅为2%，低于1953-1959年的平均增长率3.2%。

3.2. 苏哈托时期：石油红利中政府不审慎的产业规划埋下祸根

苏哈托时期印尼政治相对稳定，石油红利之下印尼经济快速发展。经济情况的恶化加速了苏加诺政权的陨落，1965年苏哈托发动政变，开启“新秩序”时代。在苏哈托执政期间（1966-1998年），印尼经济获得了迅速发展，与泰国、马来西亚、菲律宾、越南并称为“亚洲五小虎”，是继“亚洲四小龙”之后亚洲又一个经济发展成功的典型。印尼的经济快速增长离不开石油危机为印尼带来的资源品红利，1973年国际石油价格猛涨为印尼经济政策转型提供了契机。从1969-1970年度到1983-1984年度，石油公司上缴的税金在印尼国民收入中的比重从19.8%上升到66%。印尼政府不仅摆脱了依靠援助才能维持常态运行的被动局面，更有了充足的资金发展工业。然而，坐享石油红利让印尼患上了“荷兰病”——发展专注于自然资源的经营，往往排挤其他产业的发展。石油红利期间的印尼国有企业腐败严重，效率低下，而对于非石油产业，一方面疏于发展，同时也存在投资规划不符合印尼资源禀赋与竞争优势的问题。

石油红利期中政府大力发展制造业。政府利用石油红利获取大量资金，并通过国企建设各种基础设施和新工业。同时,通过实行保护国内市场政策，鼓励私企进入进口替代工业领域。两者结合。推动了工业领域实现年均10%的增长。红利期下制造业投资全面铺开，国有企业是政府工业政策的执行者，通过财政的直接支持和政府银行贷款，国有企业主要对于两个领域投资力度较大：一是强化国内产业结构的基础重工业，包括钢铁、水泥、化肥、造纸冶炼、基础化学等；二是发展高技术的“战略”工业，包括飞机制造、造船、国防工业、电信等。私人企业主要积极参与“进口替代政策”，支持建设占国内市场份额大的产业，如纺织业、电器业、汽车业。国家对这些行业的支持主要是通过征收进口税、限制进口额、制定本地零部件含量发放各种许可证等实施保护。国内市场巨大的吸引力，加上各种投资便利化，各类满足国内需求的新工厂建设加速。新投资不仅带来大量资金，而且带来新技术与政府的基础设施建设同步而行使经济生产力大幅提高。

石油红利结束使得印尼制造业投资面临资金枯竭问题，产业政策不得不转向劳动密集型产业，并加大对于外债的利用。但随着石油红利的结束，投资资金面临枯竭，印尼不得不寻找新的财政收入以及投资资金来源，战略调整势在必行。新战略的重点是发展面向国际市场竞争的劳动密集型产业。快速但被动的战略转型使得印尼在石油红利期激进的产业投资并没有获得可观的回报，反而留下了大量冗余且不具备国际竞争优势的产能，如印尼的飞机制造业目前仅能制造支线客机且销量较少。石油红利后，印尼通过发展劳动密集型产业与金融自由化吸引外资来弥补财政赤字，而后者也为亚洲金融危机埋下了祸根。

亚洲金融危机以及之后的IMF改革使得印尼建国以来的资本与产业积累受到严重损害。1997年席卷东南亚的经济危机成为压垮苏哈托统治的最后一根稻草。由于急需摆脱经济危机，稳定国内政治环境，政府不得不“饮鸩止渴”，又回到了依赖国际资本与西方国家援助的道路上，代之以IMF更激进的经济自由化改革。IMF改革的主旨是推动印尼国内市场全面开放。经过六年时间，印尼逐渐走出经济危机，宏观经济走向稳步增长。但IMF的激进改革否定了印尼此前运行二十余年的工业体系。IMF并未深入考察印尼具体国情，一味推行所谓的自由化改革，不但没有控制危机，反而进一步扩大和加剧了危机，最终成为苏哈托政府倒台的催化剂。而且由于不熟悉印尼本土情况的IMF在经济改革中居于主导地位，伴随民主改革而来的政治动荡和领导人频繁更替，使得印尼经济政策规划的持续性和远期规划性进一步下降。

3.3. 后苏哈托时期：早熟的去工业化与艰难的再工业化

21世纪以来印尼逐渐出现“早熟型去工业化”特征，国内资源优势难以转化为国家产业竞争优势。印尼是东南亚国家中最大的经济体，其国家制造业曾经在印尼国家发展史上占据重要地位。然而，1997年亚洲金融海啸导致印尼盾大幅度贬值，印尼国内对商品的购买力和资本实力下降，加之其本身自然资源丰富和施行激进的自由化市场政策导致FDI的大量涌入，资源品出口开始代替制造业在其国内生产总值占据主导地位，其中包含大量未经冶炼的原矿石出口。这种现象显露出早熟型去工业化现象的特征，成为制约印尼经济长期稳定增长的一大隐患。2008年全球金融海啸过后，印尼国内的制造业比例再次加速下滑，大量劳动力转向低端服务业和旅游行业，而在制造业的进出口比例中，进口占据了大量的比例。薄弱的制造业导致了印尼产业升级困难、制造业成品在市场上不再具备竞争力，严重阻碍印尼的经济发展，使其国内的资源优势及人口红利无法兑现。去工业化问题加深了印尼经济对资源类产品的依赖程度，使其易受国际大宗商品市场周期影响，抵御世界市场风险和维持稳定发展的能力偏弱。

印尼再工业化立足实际情况，发展印尼具备比较优势的制造业。2018年印尼政府推出了“印尼制造4.0”计划，总体目标是2030年把印尼成为全球前十大最大经济体。通过实施“印尼制造4.0”战略，能够为经济增长贡献1-2个百分点，并在2018-2030年，实现GDP每年6%~7%增速，制造业在GDP中的贡献率达到21%-26%。具体目标包括三个：第一，实现净出口对GDP的贡献度达到10%；第二，生产力提高两倍，生产成本降低50%，达到当前印度的水平；第三，研发开支在GDP中的比重达到2%，在本地创新能力方面达到中国当前水平。计划设置了五大重点发展领域：食品和饮料、汽车、纺织、电子和化工。以上产业部门印尼已具备一定的基础，在经济发展中所占份额较大，且国际市场空间较大，对推动印尼再工业化有重要意义。

04

掘金印尼产业机遇：再工业化加速，人口红利大国

4.1.新任总统纲领：延续再工业化政策，重视国家安全与资源自足

新任总统普拉博沃有望延续现任总统佐科经济政策路线。2024年2月，普拉博沃·苏比安托当选印尼新任总统，并将于10月正式就任。普拉博沃与印尼现任总统佐科在政策路线或存在一定延续性。普拉博沃选择了佐科维的儿子吉布兰·拉卡布明作为副总统，并承诺延续佐科的经济政策和大型基础设施项目。普拉博沃2024年竞选的八项纲领与前任总统佐科的政策存在较大的延续性。特别是在下游产业的经济发展上。这包括继续推进利用出口禁令和国内激励措施，迫使外国公司在印尼加工金属的政策，以增加国内附加值。此策略在佐科任内已经取得了显著成效，特别是在镍行业，这吸引了大量的中国投资。此外，扩大社会福利、能源转型，推动印尼在2045年建国百年时进入高收入国家行列。

但在国家安全与资源安全自主领域，普拉博沃或更为强势。普拉博沃具备比较复杂的政治背景，他出身于印尼一个显赫的家庭，曾是苏哈托的前女婿。他与印尼军队存在紧密联系，其军旅生涯中因涉嫌侵犯人权而备受争议，1998年因这些指控被军方开除。此后，普拉博沃进入商界，并在2008年创立了印尼大印尼行动党。他曾两次竞选总统，虽失败落选但在2019年与佐科维结盟，并担任其内阁国防部长。因此，普拉博沃有着强烈的个人领导风格和历史，并不会完全作为佐科维的代理人来执政，不排除普拉博沃根据自己的政治需求做出调整的可能。作为前国防部长，普拉博沃更加强调国家安全和军事能力的提升。他表示将增加国防预算，提升印尼的军事能力，并在多个领域实现自给自足，例如粮食、能源和水资源。他认为，国家的强大依赖于强大的军事力量，这显示出他对国家安全的重视超过了前任总统佐科维。

外交方面，普拉博沃旨在延续中立立场。普拉博沃将延续佐科威的中立政策，保持与中美两国的友好关系，以确保印尼在经济发展中的稳定性和可持续性，不会明显选边站队，尽量在中美之间保持平衡，避免公开批评或支持任何一方。在对美外交政策上，展现了既延续又变革的特点。作为前国防部长，他在任期间推动了美印尼防务合作，包括联合军演和海域监控等方面的加强。在他任职期间，美印关系升级为全面战略伙伴关系，普拉博沃有意在其总统任期内继续这一趋势。对于中国，普拉博沃的外交政策显现出更为务实的态度。尽管在2019年他对中国投资持批评态度，但作为国防部长，他表现出务实的外交策略，尤其是在涉及南海问题时采取谨慎态度。在大选后不久，他首度出访选择了中国，强调加强双边关系。同时，与中国联合举行外长防长“2+2”对话会议，这是中国在国外建立的首个部长级“2+2”机制。以上举动表明他在处理中美竞争时，倾向于平衡两国关系，避免选边站队。

普拉博沃政府产业政策重心为：再工业化+资源自足+重视基建。根据普拉博沃竞选时提出的愿景与目标，以及五次总统和副总统辩论所释放的信号来看，新政府未来施政的总体目标是推动实现“2045黄金印尼”梦想，即实现印尼强国梦。普拉博沃指出印尼的未来政策旨在保护国家利益并减少对进口的依赖，同时推动本地附加值的增加。通过推进可再生能源和农业自给自足，促进可持续的矿产和棕榈油产业发展，继续基础设施建设，确保印尼的繁荣进步和民族振兴。旨在提升印尼的综合实力和可持续发展能力。普拉博沃的产业政策包括一系列针对不同产业的补贴和激励措施，旨在推动经济发展和实现可持续增长。

印尼新政府在实现其既定经济目标时将面临诸多挑战。从目前印尼经济表现来看，新政府要想实现既定目标仍需面对一些挑战。首先，印尼必须持续保持经济增速在5%～7%以上，才能完成“2045黄金印尼”阶段性任务。但当前全球经济增长乏力，加上印尼推进限制原矿出口的经济民族主义政策，这些负面影响将可能引发欧美对其“软压制”，比如限制印尼棕榈油出口、打压全球镍矿价格等，由此将会对印尼经济增长产生一定的掣肘作用。此外，从近期印尼2025年国家预算草案的规划来看，财政持续性仍是印尼经济规划落实的重要掣肘，印尼财政赤字率为2.5%，低于2024年的2.7%。这其中包括削减政府补贴与社会援助，削减基建与新首都建设预算等。结构上受到关注的主要是教育与医疗保健。而普拉博沃竞选中为争取选票而提出的民粹主义政策“免费午餐”计划预算为71万亿印尼盾（44亿美元），约占GDP的0.3%，这可能会损害印尼财政持续性，影响外资投资信心。

结合新任总统政策重心，我们重点在这一章节讨论印尼在资源品加工、基础设施建设、新能源车制造、电商零售四个领域的边际变化，以及其中中国企业的投资机会。

4.2. 资源品加工：利用资源与内需大市场优势，推动“下游化”战略

4.2.1. 早熟去工业化之下，印尼逐渐转变为初级资源品出口国家

印尼的资源品出口是其国内生产总值的重要组成部分。印尼拥有世界前列的自然及矿产资源。作为世界知名的资源大国，印尼国内拥有丰富的煤炭、工业金属及贵金属储量。其中煤炭、镍、铝土等工业原料储量更是均位于世界领先水准。随着印尼近年来持续推进其国内的再工业化进程、大型基建项目和新能源汽车制造项目，镍和铝土、铜等金属需求将可能进一步激增。印尼的《国家中期发展计划2020-2024》中，印尼政府及其能矿部明确了其加大资源品和资源品出口的国家战略支柱地位。在该政策颁布后的三年里，印尼采矿业和资源品出口开始在其国内生产总值（GDP）中占据更加重要的部分。2022年开始，由于俄乌冲突的发生导致国际铜价、镍价的飙升，让印尼采矿业GDP有了较大的增长，在2022年达到了10%以上。

4.2.2. 产业政策变化：禁止原矿石直接出口，大力引进外资并推动产业下游化

2010年后，印尼逐步收紧原矿石出口，推动国内资源品加工产业发展。自从2008年金融海啸之后，印尼政府也注意到了本国国内的早熟型去工业化的现象及其对印尼经济增速的负面影响，并出台了一系列政策限制原矿石出口，并大力鼓励外资FDI投入建设印尼的资源品加工、矿石精炼行业。印尼政府此举是为了改善其国内生产价值链较短，出口贸易商品结构以初级产品为主的特点。印尼政府在2014年的新工业法案中，明确提出将致力于推动国内加工业发展以增加自然资源产品的附加值。从2014年开始，印尼相继对所有原矿石发布出口禁令，虽然在之后曾短暂并有限制性开放镍的开采，但是从2020年开始再次收紧镍矿石出口，又在2023年限制铝土的出口，并计划将该禁令延伸至铜、锡等工业金属，推动更多金属冶炼行业的外资企业在印尼本土发展采矿、冶炼一体化的下游资源品加工行业。

政府对FDI逐步放宽，采矿业是外商投资重点流入领域。在2021 年印尼颁布的《印尼新投资清单》中明确指出，国家战略项目将全面对外资FDI开放投资。与此前法规相比，《印尼新投资清单》大幅开放了资源品加工、能源、运输等国家战略项目的FDI投资限制，部分领域对外资完全开放。对于设置了外商持股限制的行业，从 2016 年《负面投资清单》中的 350 种商业活动减少至 46 种，表明印尼政府对外资从限制到宽松的明显转变。

印尼汽车产业是印尼产业升级的重要一环，能为上游的金属采矿和冶炼行业起到刺激作用。大量印尼生产的镍被用于新能源电池及其他新能源汽车配套产业。出口方面，新能源汽车行业发达的中国、美国、日本等国成为印尼最大的矿产品进口国。步入2024年，虽然镍价格有所回落，但是随着特斯拉、比亚迪、广汽等新能源汽车行业头部企业纷纷宣布其扩大生产和产能的计划，坐拥世界最大镍资源储备量的印尼有望继续提升其矿产品行业的生产及出口总值。内需方面，印尼是东南亚最大的汽车保有国，其国内乘用汽车已经突破120万辆大关。但其国内汽车行业主要以组装方式与丰田、现代、上汽五菱等企业进行生产合作。目前，在新近颁布的印尼政府正在大力刺激其国内新能源汽车的制造业，通过减轻关税、政府补贴等方式，鼓励民众购买印尼生产的新能源汽车。此外，宁德时代、特斯拉、LG等新能源汽车电池产业头部企业在印尼政府的优惠政策下也纷纷在印尼投资建立镍矿开采、冶炼、汽车锂电池生产的一条龙式工厂。在印尼政府的推动下比亚迪、大众汽车等车企的镍矿开采、冶炼、汽车锂电池生产的一条龙式工厂也在规划当中。

此外，印尼目前有大量的在建和规划基建项目，这同样意味着相当规模的工业金属需求。在《印尼国家中期发展计划2020-2024》公布时，时任印尼总统佐科在其任内批准了大量印尼国内基础设施建设项目，囊括公路、铁路、港口、能源等多个领域。此外，印尼新首都“努桑塔拉”的建设以及雅加达湾巨型海堤的建设计划，更是被誉为“世纪工程”。据印尼政府表示受建筑和基建行业需求推动，印尼的钢铁消费量预计将从 2018 年的 1510 万吨增长 50.3% 至 2024 年的 2270 万吨。此外，印尼还计划与中国在内的多个国家合作，建设大量的清洁能源发电厂，并拓展其国内的电气化铁路、高速铁路、高速水运网络发展，预计将会需要大量的铜、铝、钢铁等工业金属及产品。在基建和建筑行业需求的推动下，作为基建上游的金属开采和精炼有望借助印尼基建的东风取得更多发展。

4.2.3. 镍：新能源汽车加速渗透，印尼镍加工产业竞争优势提升

能源转型的大背景下，印尼丰富的镍储量使其产业地位进一步上升。由于2017年以来全球新能源汽车行业的高速发展，世界对于镍的需求持续增长，而印尼近年已成为全球最大的镍生产国，其在全球镍开采中的份额从2015年的5% 增长到2023年的50%。印尼的镍矿一跃成为世界主要的镍矿产地。印尼能源与矿物资源部在2017、2020年两度收紧镍矿出口政策，并鼓励外资及镍矿下游需求客户在印尼投资镍加工产业。国内如青山矿业、德龙集团等企业已经在印尼布局，产生了以“青山工业园”与“德龙工业园”等一批以镍矿开采、冶炼为一体的资源品加工工业区。

在青山工业园与德龙工业园的先导下，大量中国企业在印尼布局镍矿开采和精加工，主要用于新能源汽车电池的制造。继宁德时代集团在印尼建立镍矿开采、精炼、电池制造一条龙行业后，格林美、比亚迪等新能源汽车电池制造厂家也开始纷纷在印尼投资建设工厂。同时，华科镍业、中伟股份等镍冶炼业中资企业也开始在印尼开展项目，并主要供应印尼国内的新能源汽车电池制造行业。相信在未来电池用镍需求上升的背景下，镍行业相关中企在印尼会有更多投资机会。

4.2.4. 锡：精炼锡行业已有一定规模，中企投资有望加大

印尼是全球主要的精炼锡产地，并大量出口至世界各大工业生产基地。在印尼能源和矿产资源部 (ESDM)正式指定 47 种战略及能源目标矿产中，锡因其在电动汽车电池和电池储能系统生产中的重要作用而受到关注。由于锡主要用于智能手机、电池等生产，而上述行业尚未在印尼国内有长足的发展，所以印尼国内对精炼锡的需求较少，从精炼锡流向来看，印尼国内生产的精炼锡及其制大多数出口到，中国、日本在内的亚洲国家。

中国进口的精炼锡主要被消费于基建行业里的金属焊接、光伏焊接等方面，同时目前有大量的精炼锡消费增长来自新能源汽车使用的铝酸电池。 2024年上半年，由于印尼最大锡生产商天马集团由于受印尼总统大选和印尼能矿部采矿许可延迟的因素影响，导致2024年锡出口量受阻，国际锡价上涨，我国进口量也随之暴跌。而且，目前印尼陆地锡矿逐步进入枯竭状态，大量的锡矿开采被迫转移至海上。但由于目前印尼海上采矿采用比较落后的人工采矿，且缺乏海洋环境保护意识，导致印尼海上采矿效率低下，未来精炼锡可能会出现供不应求的状况。

近年来，印尼政府与我国缔结《区域全面经济合作伙伴》关系，其中规定资源品精炼加工行业为国家战略行业，允许完全的外资引进投资。2023年，印尼海洋与统筹投资部与我国海洋发展基金、中国能建签订备忘录，此举可能是印尼将有计划地向我国企业开放海洋领域开发的标志。中国基建和新能源汽车行业纷纷在印尼布局生产项目，印尼国内对锡的需求也在上升，中企有望乘中印尼深度合作的东风进军印尼的海上锡矿开采和精炼行业，补全中企基建和新能源汽车在印尼的上游供应。

4.2.5. 铝：增长潜力大，但电解铝产能受制于电力基建短缺

铝土矿储量丰富，印尼下游汽车与基建需求增长强劲。印尼国内拥有丰富的铝土矿储量，据统计，印尼的铝土矿储量约为11.2亿吨，占全球的3%以上。在2014年佐科政府将资源品加工业列入战略支柱行业后，通过限制铝土原矿出口，积极推动铝土下游氧化铝和电解铝产业的发展。2014年，印尼实施铝土矿出口禁令，直到2017年，印尼部分放开铝土出口，到2022年产能逐渐恢复到2000万吨以上。然而，从2023年开始，印尼再次禁止铝土矿出口，目的是进一步推动下游铝土下游加工产业的发展，以改善其国内铝行业的生产效率，也吸引了大量中国企业前往印尼投资电解铝和氧化铝行业。未来在新能源汽车及印尼基建项目增加背景下，印尼国内的电解铝和氧化铝需求有望进一步上升。

受制于电力基础设施尚不健全的问题，印尼国内的电解铝产量不大，中企目前布局较多的为氧化铝行业。其中，南山铝业和中国宏桥集团布局氧化铝产业，近年来在青山工业园基础设施和电力供应充足的前提下，华青铝业和南山铝业开始布局电解铝的生产，此外还有数家中企布局仍在计划中。随着青山、德龙等综合工业园的基础设施、电力产能等逐渐趋于完善，以及印尼目前大量开始建造的水电、清洁能源发电基建项目，在电力供应充足的情况下电解铝有望成为中企未来布局的主要目标，以满足印尼国内持续增长的铝需求。

4.3. 基础设施：基建投资规划庞大，中印尼供需匹配合作紧密

4.3.1. 基建薄弱且难度较大，国家长期建设规划持续推进

印尼基础设施薄弱，基建难度大，且资金短缺问题常年困扰政府。印尼被誉为“千岛之国”，其国土由众多岛屿组成，且岛屿间山地较多，复杂的地形地貌导致了其国内难以建设统一、健全的基础设施网络。同时，印尼经济发展相对不平均，苏门答腊和爪哇岛贡献了其全国80%以上的GDP，资源不平衡和以及印尼国内相对独立的地区，以及其较差的政策延续性，极大地阻碍了印尼的基础设施建设。印尼国内的铁路、高速公路、公共交通服务普及率低，道路连续性差。印尼高速公路总里程仅占其国内公路里程数的0.5%，国内公路尚有43%为未经水泥和沥青堆砌的道路。这导致印尼国内交通压力巨大，其首都雅加达更是在世界最拥挤都市内排行前列，落后的交通基础设施给印尼民众出行和经济发展带来很多不便。

港口基建严重制约印尼国内运输效率。作为一个群岛国家，海运和港口在印尼国内的交通运输基础设施占有重要地位。然而，在目前印尼国内的港口里，大部分港口的货运和客运效率极低，导致物流成本居高不下。现有的印尼国内港口无法支撑政府制定的发展需求，客运流量也不理想，造成印尼各岛之间通航能力差，发展不平均的问题。为了解决这个迫切的需求，印尼开始推动其“海上捷运”计划，旨在运用国家基建预算，建立24个国家港口，大幅度提升港口的货物吞吐量。同时，将港口和公路、铁路等链接在一起构成未来印尼的国家快速交通网络。

印尼政府还在《国家中期发展计划2020-2024》还指出，应加快发展印尼国内的铁路网，包括高速铁路在内的建设推进。目前，印尼国内的铁路主要分布在苏门答腊和爪哇两岛，且大部分是荷兰殖民时期和日占期间建设的，基础设施维护不当和电气化程度低，让印尼国内的铁路运输一直停滞不前。在印尼政府的推动下，未来印尼将着力于铁路货运铁路和客运高速铁路的建设，让高速铁路通勤成为爪哇岛的普遍通勤方式，并且实现加里曼丹岛、苏拉威西岛的货运铁路网建设，达成“铁路进工业园”的目标和愿景。

印尼鼓励私人资金与外资参与基建投资。在印尼政府新近发布的《国家中期发展计划2020-2024》中，印尼政府计划投入大量资金发展基础设施建设，达成其“2045年黄金印尼”的长期愿景，比如将拨款超过700亿美元用于高速公路方面的建设，在2024年-2025年将其过内高速公路总里程从现有的2800多公里增长到5400公里。然而，印尼的基础设施建设面临庞大的资金缺口，中长期贷款相对匮乏，大量的工程所需要的资金链超过了印尼国内财政所能承受的程度，造成基础设施建设、管理和维护面临资金短缺的问题。为此，印尼政府在近期努力推进开放投资和鼓励外资和技术进场，改善国内的机场、公路和铁路等交通枢纽设施，并大量鼓励私人承包商参与基础设施的建设，缓解印尼国内的资金压力。

新任印尼总统普拉博沃及其政府有望延续佐科时代的印尼基建路线。现任印尼总统佐科·维多多自2014年上任以来，为刺激印尼国内的就业和经济发展，提出并实施了大量基础设施建设项目，其中包括与中铁国际公司合作建设的“印尼雅万高铁”（雅加达-万隆）项目，及印尼位于东加里曼丹岛的新首都“努桑塔拉”（Nusantara）建设计划，并提出“2045年黄金印尼”的远景战略路线，实现让印尼成长为发达国家，并持续发展基础设施建设。并且，在佐科的支持下，现任印尼国防部长普拉博沃·苏比安托和其竞选搭档吉布兰（佐科长子）宣布当选为印尼新一届总统及副总统。由于其当选中的很大部分因素来源于佐科的支持以及其政治遗产的继承，普拉博沃上台后将有可能继续延续佐科执政时期的政策及路线，包括先前制定的新首都建设计划、高速航运港口计划以及重新启动雅加达湾的巨型海堤建设计划。

4.3.2. 交运基建：政府大力投入，中国印尼合作紧密

在我国“一带一路”倡议下，印尼与我国近年来在道路基础设施建设中合作紧密。中企在近年来已经在印尼完成多个交运基础设施建设项目。2015年，中铁集团国际公司成功中标印尼雅加达-万隆高速铁路项目，并在2023年9月正式建成通车，是东南亚第一条高速铁路，同时作为“一带一路”标志性工程和印尼国家战略工程的一部分，得到印尼最高政府的高度关注。自开通以来，印尼雅万高铁发送旅客已超过400万人次，极大提升了中国高速铁路基建在印尼的声望和口碑。未来，印尼政府还计划将雅万高铁延伸至三宝垄、泗水等印尼爪哇岛的各大城市，而以中铁集团为首的中国高速铁路基建产业有望凭借雅万高铁项目的成功，继续大量进军和承包未来印尼国内的高速铁路及其配套基础设施建设。公路方面，印尼规划将在苏门答腊和爪哇-巴厘岛建设多条高速公路，中资企业有望承建更多印尼道路基建项目。

4.3.3. 城市基建：世纪迁都工程推进，中资企业有望承接地标项目

印尼新首都计划基建投资巨大。作为佐科时代最具代表性的基建工程项目，同时也是“2045黄金印尼愿景”的重要一环，印尼新首都努桑塔拉的建设将在未来占据印尼基建的主要地位。在印尼《国家中期发展计划2020-2024》中明确指出，在未来15-20年印尼政府将持续投入近300万亿美元，用于新首都努桑塔拉的建设。为了加快首都营造的进度和鼓励外资参与印尼新首都的建设，印尼政府更是出台了一系列的税收、土地使用权和外籍劳工入境优惠政策，刺激新首都和东北加里曼丹岛配套工业区的建设和发展。印尼政府希望该工程的推进能推动国家其他地区的发展，促进区域平衡引领其他地区的经济增长。同时，新首都的建设还能让印尼更好地统筹全国各地的发展，提升其国家的政治地位、发展潜力的区域声望影响力。

中资建筑企业海外建设经验丰富，未来有望承建更多印尼地标建筑。在建设印尼新首都的计划中，印尼政府还着重强调建设一座“智慧、环保”的新概念都市，这意味着新首都将包含大量的新概念地标建筑。凭借近年来中国地产基础建设在沙特阿拉伯、科威特和埃及等海外国家的成功落成项目，中国建筑基建的国际口碑得到长足的进步。由中建集团领衔的中资企业，近年来更是承包雅加达“印尼一号双子塔”等建设项目。在政策推进和印尼新首都大量地标建筑建设需求的前提下，中建集团等中资企业有望承包更多印尼新首都的地标建筑建造。

4.3.4.能源基建：能源供给严重不足，清洁能源基建合作大有可为

印尼电力基建受限国土破碎，难以匹配当前发展需求。印尼“千岛之国”特征导致各个岛屿之间沟通不便，与道路和铁路网面临同样的问题，即难以建设统一健全的电网供应系统提供电力。很难有完备电网提供电力，叠加基建不完善等因素掣肘，印尼目前的电力装机与发电量虽乘着印尼经济高速发展的阶段，以及印尼国内丰富的石油、煤炭、天然气等资源得到稳步增长。但是，印尼的电力供应中，仍以煤炭、油气等化学能源为主的电力系统并不符合印尼“2045年碳中和”的目标愿景相违背，大量发展火电及煤矿开采也对印尼的生态环境污染造成不小冲击。

印尼是一个热带火山群岛国家，国内拥有丰富的风能、地热能、太阳能、潮汐能等可利用的清洁能源可供发电。尤其是偏远的苏拉威西、巴布亚等区域，该区域离印尼工业核心爪哇和苏门答腊较远，电网难以普及，但是该地区地热能和潮汐能等极为丰富，印尼普就地及国家电力基建的有利条件。然而，印尼在清洁能源发电方面起步较晚，2024年5月，印尼能矿部部长与能源局局长会晤，此举将有可能是中印尼两国在清洁能源发电方面加深合作意向的标志。加上近年来，我国在印尼承建越来越多的清洁能源发电项目，如苏门答腊的巴塘水电站、“努桑塔拉”新首都的光伏项目等。据印尼投资部推测，到2035年印尼国内的可再生能源发电投资将可能突破300亿美元，其中光伏将是重要组成部分。中国因为在国内优良的光伏发电建设和实施经验，将可能是印尼在该方面的最大合作伙伴。

4.4. 新能源车制造：借新能源转型东风，印尼大力推动新能源车国产制造弯道超车

4.4.1. 庞大内需市场与充沛矿产储量是印尼发展汽车制造的基础

印尼国内庞大的汽车市场和消费潜力将成为其新能源汽车制造和销售的重要倚仗。印尼是东南亚汽车大国，也是东南亚最大的汽车消费国。2023年，印尼共售出超过100万辆乘用汽车，远高于东南亚其他国家。相较之下，泰国及马来西亚2023年乘用汽车销售量分别为77万辆和79万辆，越南更是只有30万辆，距离印尼都有较大的差距。印尼人均汽车保有量却仅有83辆/千人，远不及泰国的269辆/千人，离马来西亚的461辆/千人更是有着巨大的差距。从印尼当前人均GDP来看，提升的空间仍较大。而且我们前文讨论过，随着印尼中产阶级占比的提升，对于耐用消费品的消费边际提升最大，印尼庞大的汽车消费潜力值得充分重视。

能源自足与转型压力较大，印尼大力推动新能源车产业发展。随着印尼经济的发展与国民燃料消费的增长，以及油气领域缺乏勘探和投资，印尼逐渐从一个原油出口国家转变为进口国家。几十年来，印尼常年动用大量资金为印尼民众提供燃料补贴，以降低社会运输成本。但是，近年来燃料补贴越来越体现出负面影响。燃料补贴占印尼税收比重的水平要远高于其他可比国家，且燃料补贴还对于印尼政府公共支出带来了明显的挤出效应，印尼政府在医疗、社会安全领域的投入有所下降。而印尼新能源车产业的发展规划正是在这一背景下推出的，时任总统佐科·维多多政府将新能源汽车及新能源汽车配套基础设施建设分别编入《印尼国家刺激及加速经济发展计划2011-2025》和《印尼国家中期发展计划2020-2024》，并计划在2030年前生产约60万台新能源汽车。同时，为刺激国内新能源汽车消费，印尼政府更是在2022年调整了多年来实施的国民燃油补贴，对汽油柴油提高近30%的价格；印尼国内的新能源汽车购置增值税也被印尼政府从11%下调到1%，并计划在未来实现“250万台新能源汽车”的计划，以完成印尼政府制定的2060年净零排放的能源转型计划。

印尼新能源车仍在发展初期，市场增长空间广阔。印尼国内目前新能源汽车渗透率仍然偏低，据印尼汽车工业协会披露的数据显示，2023年印尼国内共售出1.7万余辆新能源汽车，仅占汽车销售量的1.5%。相比之下，泰国和马来西亚的新能源汽车销量是印尼的7倍，马来西亚目前则是其3倍。市场规模与消费能力的双重叠加下，让印尼国内的汽车市场具有较大的潜力发展新能源汽车的制造和销售。同时，印尼也是东南亚最大的摩托车保有国，目前印尼国内的摩托车保有量达到了1.28亿辆，平均每两个人就拥有一辆摩托车。在印尼政府近年来多项政策的刺激和推进下，预计将有庞大的摩托车适用人群将转为购买电动新能源摩托车，进一步提升印尼国内新能源汽车的普及率。数据显示，截至2024年四月，印尼已经售出了近2.5万辆新能源汽车，已经其国内接近2020-2023年四年新能源汽车销售量总和。在未来政府的进一步刺激和政策推进及其国内本身庞大汽车市场的保障下，可以预见印尼的新能源汽车市场正在迅速扩大，新能源汽车销售额会有较大跃升。

新能源矿产自给自足，印尼限制原矿出口并推动产业“下优化”。印尼具有世界前列的自然资源储备，在新能源汽车的制造产业具有原材料自给自足的能力。尤其是在新能源汽车电池的重要原材料镍、锡方面，印尼拥有世界第一的镍、锡储备。此外新能源汽车及电池制造所需的其他原材料如铝、铜等，在印尼国内也有丰富储备。从2014年开始，印尼开始限制镍矿石的出口，此举目的是鼓励本国内部金属冶炼制造的发展，以便在未来产业链中占据有利地位；在2023年，印尼又新增了对铝土原矿石的出口限制，并会在未来进一步将矿石出口限制扩大到铜矿领域，只允许精炼矿石出口。印尼政府此举相信能扩大外国资本对于印尼国内金属精炼行业的投资并借助外资和外国技术完善其国内的相关产业链，同时也支撑新能源汽车制造业的上游工业产业保障。

4.4.2. 中企汽车产业链加速产能出海，国产品牌新车型快速渗透

中国是印尼镍的重要出口目的地，印尼对华镍出口量逐年攀升。印尼政府颁布的禁矿政策令不少中国企业加速产业的转移，纷纷在印尼当地开始布局镍矿开采冶炼和电池工业等新能源汽车领域的中上游产业。2021年，韩国LG集团率先开始了在印尼设立新能源汽车电池工厂的投资，工厂价值达11亿美元，预计年产量达到10GWh并能为5万辆新能源汽车提供电池来源。2022年开始，中国最大新能源汽车生产企业宁德时代旗下格林美、广东邦普等企业纷纷在印尼设立新能源汽车电池工厂；其中广东邦普和印度尼西亚PT Aneka Tambang（ANTAM）和PT Industri Baterai Indonesia（IBI）三家企业将在印度尼西亚投资建设新能源汽车电池产业链项目，并投资40亿美元，计划建设周期五年。同时青山控股集团和德龙工业集团也在印尼分别建立青山工业园和德龙工业园，方便大量的中企在园区内设立镍矿相关行业工厂，开始将镍矿的开采和冶炼转移至印尼国内，保障新能源汽车的中上游原材料市场供应。

中企车企产能出海加速，国产新品加速渗透印尼市场。目前印尼国内销售的所有汽车中，日系车占据了大半壁江山。2023年，丰田汽车及其旗下大发汽车集团分别在印尼国内销售33万台和18万台汽车，共占印尼国内汽车销量的50%以上。上汽通用五菱集团是最早布局印尼国内汽车市场的中国企业，从2017年五菱印尼工厂落成并投产开始，2023年五菱汽车销量已占据印尼汽车国内销售总额的2.3%，是除现代汽车集团之外市场占有率位列前10的非日系车企。值得一提的是，在2024年1-4月印尼销售的纯电动汽车中，五菱汽车和奇瑞汽车分别占据62.5%和16.7%的市场份额，位居印尼新能源汽车市场占有率的第一和第二位。据五菱汽车官方披露的数据，五菱Air ev在印尼自2022上市之初就了市场和用户的高度认可，仅2022年全年销量就突破8000台。

中国新能源汽车龙头企业比亚迪紧随其后，2018年比亚迪首台电动大巴就进入印尼，2023年5月，比亚迪和印尼官方签署协议，投资约13亿美元，建设年产能为15万辆的工厂，并于2024年7月2日进行了首批1000辆汽车的交付仪式，包括了海豚、海豹和比亚迪元Plus三款电动车型。印尼工业部长阿古斯6月14日发表声明称，印尼政府决定到2030年生产60万辆电动汽车，并将与上述奇瑞、五菱、东风小康和哪吒四家中国电动车企业合作，发展印尼为右舵电动车生产基地。迅速增长的印尼新能源汽车市场和中国新能源汽车企业的进入，中国资本将在未来大量占有印尼国内新能源汽车的销售和制造份额。

4.5. 互联网电商：疫情催化下，印尼庞大内需线上化加速

4.5.1.疫情催生电商红利，印尼时装服饰线上化领先

疫情催生的电商红利，激发印尼电商市场发展潜力。由于政府在疫情期间实行的社交距离措施，印尼消费者越来越多地转向电子商务购买产品和服务，企业因此近年来加快业务向线上转型。疫情期间，印尼电商行业收入增长了98%，从2019年（近250亿美元）大幅增长至2020年（490亿美元）。随着电子商务销售渠道日益成熟，也吸引了越来越多中小企业转向在线平台，进一步加速了电商市场发展。印尼政府预计，到2024年将有至少3000万中小企业通过在线市场营销产品。在这一趋势下，印尼电商行业规模继续增长，根据ECDB，行业收入从2021年的530亿美元上升至2023年接近730亿美元，预计2024年将达到950亿美元，至2028年将超过2040亿美元。印尼电商用户规模也持续稳步上升，Statista数据显示，印尼电商用户规模从2020年的1.38亿增长至2024年的2.08亿。这意味着印尼是东南亚地区规模最大、增长潜力突出的电商市场。

时尚服饰领域是当前印尼线上化领先的细分赛道。随着消费者可支配收入的提升和对在线购物便利性的追求，印尼服装市场正迅速向电商时代过渡，线上购物成为越来越多消费者的首选。《2024年TikTok电商白皮书》数据显示，2023年TikTok印尼一级类目GMV中，时尚服饰类目占据前三名，其中包括女装与女士内衣、穆斯林时尚和男装与男士内衣。电子商务平台为消费者提供了丰富的时尚产品选择，进一步推动了消费者对在线购物的倾向。同时，全球时尚潮流和社交媒体的影响力日益增强，许多印尼消费者通过社交平台关注时尚博主，获取最新的时尚资讯。为适应消费者的偏好，时尚和服装零售商正在优化其网站和移动购物应用程序。越来越多消费者选择线上购买自己的日常衣物，线上销售渠道占比从12.6%逐渐提升到31.3%，并预计在2025年达到38.6%。

4.5.2. 人口红利与政策规划共同推动印尼电子商务持续发展潜力很大

印尼政府颁布多项政策和规划助力电子商务行业提质升级。政府从完善基础设施、制定法规、到支持中小企业等多个方面入手，旨在建立一个更加规范和有利的电商环境。例如，通过推出电子商务发展路线图，政府不仅改善了通信和物流基础设施，还降低了电商运营的成本。与此同时，政府加强了对数据隐私和消费者权益的保护，确保电商活动的合法性和安全性。此外，印尼还通过数字化转型和创新路线图，推动整体经济的数字化转型，为电商行业的持续增长提供了有力支持。通过这些举措，印尼正努力将自身打造成东南亚地区的重要数字经济体。

印尼互联网和智能手机普及率的提高是电子商务蓬勃发展的基础。根据印度尼西亚互联网服务提供商协会的报告，印度尼西亚的互联网普及率已从 2023 年的 78.1% 上升到 2024 年的 79.5%。随着互联网普及率的提高，该国具有 5G 功能的新款和升级版智能手机的销量也在不断增长。根据 GSMA 的数据，2022 年智能手机普及率为 83%，预计到 2028 年将增长到 94%。根据 Wunderman Thompson Commerce的 2022 年报告，印度尼西亚的在线支出占该国总消费支出的 64%，与印度持平，仅次于以 66% 领先中国的水平。此外，印度尼西亚的表现超过了泰国、澳大利亚和日本等其他国家，这几个国家的在线消费率分别为 60%、55% 和 48%。

印尼高人口密度和低人力成本的特点，使其在电商行业的发展中展现出复制中国互联网模式的显著潜力。印尼人口规模达2.8亿，大约一半的总人口年龄在30岁以下，同时约有七成的适龄工作人口，相当于1亿4千多万人，这使得印尼在短期内受益于人口红利。印尼的人口密集区域为电商平台提供了广泛的用户群体，降低了物流和配送的运营成本，并提升了整体效率。与此同时，较低的人力成本使得企业能够以更经济的方式运营大规模的电商和物流系统。印尼有望在相当长一段时间内享受人口红利。到2030年，印尼总人口将达 2.96亿。印尼总人口的60% 处于生产年龄范围，且劳动年龄人口在未来10年左右仍将保持稳定增长。年轻而庞大的劳动力使得劳动成本非常有竞争优势。这一组合优势不仅帮助印尼的电商企业有效整合物联网技术，优化供应链管理，还大大提升了客户体验，推动了市场的快速增长，这与中国过去的成功路径非常相似。

消费结构年轻化带来更高的购物倾向。超过50%的印尼人口年龄在30岁以下，其中大多数人具有较高的互联网和智能手机使用率。其中，学生使用互联网的人数不断增加，根据印尼中央统计局的报告，该国5-24岁的学生中有77.5%使用互联网。社交平台在印度尼西亚被广泛使用，并成为了电子商务交易的重要渠道。许多企业利用社交媒体推广产品并与客户互动，从而推动了该国社交商务的兴起。年轻人口不仅具有较高的消费意愿，而且对新技术和新服务的接受度也更高，这进一步促进了电商的发展。因此，印尼年轻人口的消费习惯和技术倾向对电商市场的持续增长产生了积极的影响。

印尼政府和企业共同推动电子支付手段的发展，为电商行业发展提供有力支持。政府通过中央银行印尼银行 (BI)大力支持电子商务。2019年8月推出的印尼标准二维码(QRIS)也提高了电子货币作为支付方式的接受度，且印尼标准二维码也已被新加坡、泰国和马来西亚等周边国家采用，进一步促进了跨境交易。2022年，印度尼西亚最受欢迎的数字支付方式是电子钱包，包括GoPay、OVO 和LinkAja，允许用户进行点对点转账、支付账单以及从网上和实体店购物，极大地改善了支付便利性。印尼银行的数据显示，2022 年电子货币交易量同比增长38.6%，反映出人们对数字货币的偏好日益增加。电子支付的普及不仅解决了过去由于信用卡普及率低而制约电商发展的痛点，还增强了用户的支付安全感和使用频率。GlobalData调查显示，超过40%的印尼电商消费者更倾向于使用电子支付方式完成交易。这为电商交易的增长提供了有力支持。

4.5.3. 本土贸易保护政策趋严，跨境电商加速融入印尼本地供应链

在跨境电商平台对本土制造业冲击下，印尼政府本土保护政策愈发严格。2022年RCEP的生效降低了跨境电商的成本，使得中国卖家能够以更具竞争力的价格进入印尼市场。同时，Shopee和Lazada等东南亚电商平台为中国卖家提供了广泛的市场机会。然而，随着中国卖家和其他跨境电商在印尼市场的崛起，大量价格低廉的进口商品涌入印尼，对本土的中小微企业造成了巨大压力。这些企业在面对进口商品的竞争时，往往处于不利地位，特别是在价格竞争方面。因此，印尼政府采取了一系列贸易保护措施，以减少对外部市场的依赖，增强本土产业的竞争力，最终实现经济的可持续发展。这些政策增加了中国跨境电商在印尼市场的运营难度，迫使其在价格和竞争力上面临挑战。

融入印尼的本地供应链将成为跨境电商在印尼发展的关键策略。融入印尼本地供应链不仅能够确保跨境电商符合政策要求，避免运营限制，还能通过支持本地中小微企业发展，赢得政府和消费者的支持，进一步提升市场竞争力。同时，这种布局有助于企业在印尼市场建立长期发展的基础，应对未来的政策和市场变化。Shopee和Lazada等电商平台限制了跨境卖家，鼓励本地卖家入驻。为了适应这一政策，跨境电商卖家需要在印尼建立本地生产供应链，实现本土化生产和销售。同时，TikTok经过印尼关闭风波后，通过与本土电商平台Tokopedia合作，成功应对了政策挑战，确保其商品合法合规进入市场，并借助Tokopedia的本地化优势，提升了物流效率和产品竞争力，通过支持本地中小微企业，推动印尼本地制造业的发展。一些企业已经开始在印尼布局产能，以符合印尼的政策要求。

05

印尼资本市场：关注银行、消费投资机会

5.1. 印尼股市近年来发展迅速，金融、原材料占比较高

印尼股市近年来发展迅速，金融、原材料占比较高。印尼资本市场自1977年恢复以来，改革措施持续推进，交易市场趋于成熟，市场规模显著扩容。截至2023年底，印尼证券交易所共有上市公司903家，总市值约7583亿美元。印尼上市公司收入以国内业务为主，除原材料行业以外，其他行业国内业务收入占比均在80%以上，行业结构上金融（30.2%）、原材料（19.3%）、基础设施（16.0%）以及能源（12.3%）市值占比较高。从个股来看，除国有大型银行以外，印尼权重股多由海外家族企业集团控制。

5.2. 印尼股票市场上涨依赖盈利增长，估值贡献为负

印尼股票市场上涨依赖盈利增长，估值贡献为负。以本币计价来看，印尼股票指数近十年上涨约75%，但部分涨幅由货币贬值所贡献，剔除汇率因素以美元计价测算，近十年涨幅收窄至37%，弱于标普500、印度SENSEX30、日经指数以及德国DAX指数，优于欧洲STOXX600、英国富时100、沪深300以及恒生指数。从驱动上来看，近十年印尼股票市场以盈利驱动为主，盈利增长贡献62.1%，估值收缩了27.5%。截至2024年7月，印尼雅加达指数市盈率约为12.45，处于近十年偏低水平。

5.3. 印尼市场与印度、美国股市关联度较高，风险收益比适中

印尼市场与印度、美国股市关联度较高，风险收益比适中。以美元计价来看，近十年印尼股票市场年化长期收益率为4.9%，波动率为18.8%，风险收益比为0.26，低于标普500、印度SENSEX30、日经指数以及德国DAX指数。从相关性上看，印尼股票市场与印度市场相关系数最高（0.63），其次是德国DAX（0.54）、标普500（0.51），与沪深300（0.13）、恒生指数（0.00）等中国资产关联度较低。

5.4. 美联储降息利好印尼市场表现，关注银行、消费投资机会

联储降息利好印尼市场表现，关注银行、消费投资机会。由于印尼对外资投资依赖度较高，因此维持汇率稳定是其重要货币政策目标之一。疫后美联储激进加息控制通胀，印尼跟随式加息致使国内流动性环境收缩，经济需求回落压制股票市场表现。随着美国步入降息周期，印尼国内货币政策宽松空间逐步打开，并推动股票市场上涨。结构上关注银行与消费，银行一方面受益于经济预期修复带来的信贷需求回升；另一方面，由于加息期间存款利率上行幅度更大，银行净息差显著收缩，后续降息周期的开启有望推动银行净息差的修复。消费板块受益人口红利爆发，是中期印尼增长确定性最强的方向，汽车、零售、电商、本地服务等方向值得持续关注。国内东南亚科技ETF持有近15%的印尼市场，包括阿斯特拉国际、EMTEK、MD pictures等。

06

风险因素

全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击，这使得大宗品的价格波动加剧。

美联储降息路径和节奏的不确定性。美联储货币政策对于印尼FDI流入、印尼国内金融条件与投资强度影响较大，并直接影响外资对于印尼资本市场的流入强度，进而影响印尼资本市场表现。

印尼政策的连贯性与持续性存在不确定性。如前文所述，印尼政策的持续性一般，这主要是因为其国内政治治理稳定性偏低，国内财政收入持续性较差。因此其中长期的经济规划有一定不及预期的可能。

注：本文来自国泰君安发布的《印度尼西亚：人口红利大国，再工业化加速》，报告分析师：方奕、田开轩、张逸飞

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。