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机构：华安证券
研究员：谭国超
2025 年4 月22 日，康哲药业发布公告，建议分拆德镁医药有限公司并于香港联合交易所有限公司主板独立上市，建议分拆（倘进行）预计将透过由本公司以实物方式向股东分派其持有的所有德镁医药股份的方式实施。
点评
皮肤线子公司分拆，拥有独立融资平台及市场地位为使公司皮肤健康业务子公司德镁医药更好地释放增长潜力，建议将德镁医药股份分拆，并于联交所主板独立上市。公司持有德镁健康90.8%权益，其余9.2%权益由两个雇员激励平台持有。分拆拟通过实物分派方式实施，康哲药业股东将直接持股德镁医药，享受德镁医药独立估值带来的潜在收益。该分拆完成后，余下集团和分拆集团都将受益，体现在各自拥有独立的上市地位和独立的融资平台、资源更聚焦、各自业务形象与市场地位提升、强化分拆集团员工股权激励等。德镁医药已设立两项股份计划，该等股份计划的部分目的为激励雇员为分拆集团的发展做出贡献。
稳定回馈老股东，提升对投资者的透明度
本次建议的介绍上市方式，不涉及德镁医药新股发行，股东享有的德镁医药股权不会被稀释。德镁医药上市后，须定期披露经营状况及财务状况，这将提高德镁医药的运营及财务透明度，使投资者能够在其运营表现、财务状况、管理、战略以及风险及回报方面基于更高的透明度作出投资决策。未来，分拆集团将能够直接从资本市场融资，并为其业务及未来扩张提供资金支持，而毋须依赖余下集团。此举将加速分拆集团的扩张，改善分拆集团的运营及财务业绩。
皮肤线业务潜力足，多剂型多靶点全面产品布局皮肤医美业务公司‘康哲美丽’自2021 年独立运营以来，紧随全球生物技术前沿趋势，通过内生发展与外延合作，广泛布局与开发全球首创‘FIC’及同类最优‘BIC’创新产品，以皮肤治疗产品为核心，逐步完善差异化产品矩阵。2024 年实现收入人民币6.73 亿元，较去年同期增长18.2%，占公司收入比7.8%。截至2024 年末，康哲美丽团队规模超750 人。
公司下一代重磅产品磷酸芦可替尼乳膏的白癜风适应症已经于澳门及香港获批上市，中国NDA 上市申请审评中，其AD 适应症的中国3 期桥接试验已完成全部受试者入组；2025 年1 月，公司获得 MG-K10（长效IL-4Rα），用于治疗AD、结节性痒疹等2 型炎症性疾病；公司自研的CMS-D001（高选择性TYK2 抑制剂）拟用于银屑病、AD 适应症的IND 申请已于2025 年1 月获批，即将开展1 期临床。再次与Incyte 合 作的口服小分子Povorcitinib（JAK1 抑制剂）进一步丰富了公司的产品管线。
投资建议
我们预计2025-2027 年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元，同比增长分别为11%/14%/17%；预计2025-2027 年归母净利润为16.28/18.95/22.55 亿元，同比增长分别为0%/16%/19%，对应估值分别为13X/11X/9X 。我们看好公司作为老牌商业化pharma 长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将收获。维持“买入”评级。
风险提示
审批准入不及预期风险；成本上升风险；销售不及预期风险；行业政策风险。