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机构：长江证券
研究员：马祥云/盛悦菲
2025Q1 末不良率环比稳定于0.76%，拨备覆盖率环比下降19pct 至371%。
事件评论
业绩：盈利能力稳健，利息收入保持高增速。2025Q1 利息净收入同比增长11.6%，保持高增速核心在于扩表强劲+息差降幅可控，非利息净收入同比下降5.8%，其中手续费净收入增速-1.3%。Q1 归母净利润降速主要源于信用成本同比上升，而所得税费用支出同比减少以及成本收入比同比下降产生正向贡献，因此PPOP 同比增速达到9.7%。
规模：存贷规模延续高增长态势，扩表增速保持同业领先。2025Q1 末总资产较期初增长8.7%，贷款较期初增长11.1%，增量1641 亿同比多增547 亿，预计增速领先同业。其中对公、票据增长17.1%、29.7%，预计制造业、政府类贷款仍将是重点投向领域。Q1零售贷款规模较期初下降0.9%，预计消费贷、经营贷需求仍然偏弱，且去年以来行业风险抬升，主动收紧风控。Q1 末存款较期初大幅增长18.9%，其中对公存款大幅增长21.7%，依托结算、代发领域的长期优势积累低成本存款，保障低存款成本的长期优势。
息差：绝对水平优势明显，负债成本加速下行。2025Q1 净息差1.80%，较2024 全年下降6BP，资产收益率继续下行，测算2025Q1 生息资产收益率较2024 全年下降31BP 至3.66%，预计贷款收益率继续下行，除重定价影响外，也受到高收益零售贷款占比下降影响。负债端成本加速下行，测算2025Q1 计息负债成本率较2024 全年下降22BP 至1.84%。预计2025 年存款成本将继续下行，缓释息差下行的压力。
非息：中收压力改善，预计前期降费影响因素逐步消退。Q1 非息净收入同比下降5.8%，其中中收同比下滑1.3%，降幅明显收敛，预计前期财富管理业务降费等影响因素逐步消退。投资收益等其他非利息收入同比下滑7.2%，主要公允价值变动损益受债市波动影响出现亏损，投资收益、汇兑损益收入同比增加，去年以来投资收益释放保持审慎，未明显释放投资收益拉动营收，2025Q1 末净资产OCI 余额较年初收缩56 亿，降至100 亿。
资产质量：不良率继续保持在行业较低水平，关注零售风险变化。Q1 末不良率环比保持稳定，风险指标稳定源于分母端高速扩张，拨备覆盖率去年以来受到不良生成率上升影响持续下行。测算2025Q1 年化不良净生成率1.14%，较2024 全年下降，但环比Q4 单季度小幅回升6BP，预计零售不良仍有波动，但判断大方向逐步回落。随着持续核销+零售风控收紧，预计下半年不良生成率有望企稳回落，今年关注零售风险改善进度。
投资建议：利息净收入高增，关注零售风险改善预期。信贷投放强劲带动利息净收入保持高增长，息差具备相对优势，存款成本持续下降，中收压力改善。目前估值0.70x2025PB，在城商行同业中已经不存在明显溢价，对零售风险波动的反应比较充分，未来如果零售资产质量改善，或经济复苏预期升温，估值具备向上修复弹性，维持“买入”评级。
风险提示
1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；
2、资产质量波动，不良率明显上升。