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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
25Q1，腾讯实现营收1800 亿元，同比增长13%。主要增长由广告和游戏业务贡献。经调整经营利润25Q1 为693 亿元，同比增长18%。Non-IFRS归母净利润613 亿元，同比增长22%；Non-IFRS 归母净利率34.1%，同比提升5pct。各项业务高质量发展：游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的长青游戏王者荣耀等占比提升；支付服务及云服务成本效益的提高。2025Q1，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/1pct/4pct。
看好未来腾讯AI 应用方面的潜力。老业务方面，AI 能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献。新业务方面，公司已经推出微信生态系统内独特的智能体——元宝对话框。优势在于与微信生态系统的独特组成部分相连接，包括社交图谱、通信和社群功能，以及内容生态系统(比如公众号和视频号)，还有微信内数百万个小程序。Capex 方面，25Q1 为275 亿元，同比+91%。应对推理侧算力需求增长，公司①利用软件优化，提升推理效率；②不同场景定制不同规模的模型。③利用其他芯片，比如中国国内合规可用的芯片。
网络游戏收入同比+24%，本土游戏收入同比+24%。2025Q1，公司网络游戏业务收入为595 亿元，同比上升23.7%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1229 亿元，同比增长16%。本季度表现优秀主要系①公司长青游戏发展良好，公司从去年开始对长青游戏进行运营调整；②AI 的应用帮助强化公司多人对战游戏的基本盘。③紧跟市场趋势，在第一人称动作游戏表现优秀。比如《无畏契约》以及现在的《三角洲行动》等。
1）本土市场游戏收入同比上升24%至人民币429 亿元。几款常青游戏表现优秀。《王者荣耀》和《穿越火线手游》流水创下历史新高。《王者荣耀》受益于蛇年主题皮肤与精准营销活动拓展付费用户群；《和平精英》从“大逃杀”模式扩展至广受欢迎的“撤离射击”模式；《穿越火线手游》得益于强化的奖励系统与新增PvE 模式。《三角洲行动》发行以来DAU 持续增长，4 月突破1200 万。2）国际市场游戏收入同比增长22%至人民币166 亿。增长主要系主要由《荒野乱斗》《部落冲突：
皇室战争》和《PUBGm》等驱动。《PUBGm》总流水同比增长中双位数，受益于“金月主题”活动和皮肤，以及品牌联动合作。
营销服务：公司在流量增长和AI 中受益。25Q1，公司网络广告收入为319亿元，同比增长20%。增长主要系流量增长，特别是最优质的广告库存(比如视频号、小程序、公众号搜索)的流量在增长。公司增强了AI 模型，以实现对用户兴趣和用户对广告的反应的更全面理解。比如AI 带动视频号用户停留时间变长。25Q1 视频号营销服务收入同比增长超过60%。
金融科技和企业服务：收入增速环比回暖。25Q1，金融科技及企业服务业务收入同比增长5%至549 亿元，收入增速环比回暖。1）25Q1 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷服务和财富管理服务的提升。业绩会表示支付业务一季度支付总量同比略有下降，但四月趋势改 善。2）25Q1 企业服务收入恢复至十几个百分点的同比增长，主要由云服务与电商交易手续费收入推动。我们测算腾讯云收入增长15-20%。腾讯云内AI 相关收入同比快速增长，受GPU、API 和平台解决方案需求提升带动。
投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent 赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI 时代最佳卡位的企业之一。维持盈利预测，预计2025-2027 年公司调整后净利润分别为2525/2832/3129亿元。维持“优于大市”评级。
风险提示
政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。