腾讯控股(00700.HK)1Q25财报点评：收入、利润均超预期；游戏、广告展现高景气度-格隆汇

机构：华创证券
研究员：刘欣/刘文轩

　　事项：
　　事件：发布1Q25 财报，收入、利润均超一致预期。实现总收入1800 亿元，YOY+13%，超彭博一致预期3%；实现NON-IFRS 口径下归母净利润613 亿元，YOY+22%，超彭博一致预期3%。
　　评论：
　　网络游戏：国内海外再次均超预期，收入增速再创新高。本季度网络游戏业务实现收入595 亿元，YOY+24%，超预期8%，收入增速连续五个季度爬升。
　　本土市场游戏业务：基本盘高景气度叠加新游超预期。本季度实现收入429 亿元，YOY+24%，增速近几个季度新高，超预期7%。1）Q1 高频数据看，《王者荣耀》（Q1 流水历史新高，春节活动扩展付费用户基本盘）、《和平精英》（从单一“吃鸡”玩法平台向多玩法射击手游平台转型，激活存量用户活跃度，DAU、流水 YOY 大幅度提升）、《穿越火线手游》（流水历史新高）、《无畏契约》（DAU、流水均翻倍以上增长）核心游戏展现超高景气度；2）新游《三角洲行动》表现超预期贡献增量，DAU 持续增长，4 月超1200 万，看好随着商业化推进，后续长线流水表现；《地下城与勇士手游》贡献结构性增量。
　　国际市场游戏业务：存量基本盘稳健，Supercell 贡献仍在体现。本季度实现收入166 亿元，YOY+23%，增速近几个季度新高，超预期8%。一方面我们认为Supercell 收入增速仍然在释放，另一方面存量产品PUBGM（增速15%左右）、CODM 流水维持增长。
　　展望25 年，维持对全年游戏收入增速维持相似水平（2024 年全年YOY+10%）的判断；季度间看，预计二季度开始受基数效应的影响增速开始回落，但我们预计增速的回落是较为平缓的。
　　社交网络：手游、TME 和小游戏平台带动，收入符合预期。本季度实现收入326 亿元，YOY+7%，符合预期。主要驱动力是国内手游的分成、TME 会员收入增长和小游戏分成。
　　营销服务：供、需、AI 共振，收入超预期。本季度实现收入319 亿元，YOY+20%，超预期3%。我们认为收入超预期主要是三个方面的共同作用：1）供给端，视频号、小程序、搜一搜用户参与度提升带来的库存扩张；2）需求端，小游戏、体系内电商等方向广告主提供支撑；3）AI 赋能广告持续落地，包括带动匹配系统效率的提升，叠加AIGC 改善广告素材的制作和数字人解决方案对直播等场景效率的改善。
　　金融科技及企业服务业务：收入符合预期，云及企业服务恢复双位数增长。本季度实现收入549 亿元，YOY+5%，符合预期，收入增速有所改善。分业务看，金融科技YOY 小个位数增长，预计由理财、消费贷服务收入增长所驱动；云及企业服务，YOY 收入增速恢复到两位数，由云服务和电商手续费共同驱动，AI 对云服务业务收入的拉动作用开始显现。
　　CAPEX 维持高增，收入占比符合前期指引。本季度公司CAPEX 达到230 亿元，YOY+60%，占收入13%，YOY 维持大幅度增长，符合前期low teens 收入占比的指引。我们认为，AI 基建的投入本质上是现金流最优化分配问题，无论是对内带来的广告业务效率提升，还对外的AI 云服务，但凡回报率好于其他现金使用选项，我们认为CAPEX 的投入就是可见持续性的。
　　AI 模型&应用：图像2.0 模型发布，应用场景持续迭代探索。底模端，混元大模型迭代更新图像2.0 模型，主打实时生图+写实画质，大幅度改善文生图的速度，有望进一步加强对广告物料生成的赋能；后续关注多模态方向的持续更新。应用端持续迭代，元宝通过聊天框的形式接入微信；后续主要关注元宝功能迭代、微信体系中Agent 和存量APP 改造（例如浏览器）的进展。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们略微调整25-27 年公司收入预测至7286/7845/8356 亿元（原预测为7218/7747/8269 亿元），YOY+10%/8%/7%；NON-IFRS 口径归母净利润预测至2560/2886/3131 亿元（原预测为2568/2858/3147 亿元），YOY+15%/13%/9%。我们预计公司25-27 年实现NON-IFRS 口径EPS 28.00/31.85/34.87 元（原预测为28.09/31.54/35.04 元），YOY+16%/14%/9%；给予公司25 年IFRS 口径EPS 18-20x 目标PE 区间，对应目标价545.69-606.33 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；产品上线进度及表现低于预期风险。