网易-S(09999.HK)：游戏业务提升全球影响力利润侧表现优秀-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛

收入同比上升7%，利润表现优秀主要系销售费用影响。25Q1，公司实现营收288 亿元，同比上升7%。Non-GAAP 归母净利润112 亿元，同比增长32%；Non-GAAP 归母净利率39%，同比提升7pct。25Q1，公司综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct。其中，游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct，变动主要系游戏产品结构变化。25Q1，公司总经营费率为28%，同比降低7pct。其中销售费率9.4%，同比下降4.6pct。公司游戏推广费用比如《蛋仔派对》下降，预计后续销售费率逐步恢复。
游戏：端游收入增长亮眼。25Q1，在线游戏业务收入为234 亿元，同比增长15%。其中，手游收入154 亿元，同比下降4%，下降主要系去年同期高基数。PC 端游收入81 亿元，同比增长85%。端游增长良好，主要得益于《守望先锋》回归，《漫威争锋》《永劫无间》等表现良好。25Q1网易递延收入177 亿元，同比增长19%。25Q1 多款新游表现优异，提升全球游戏影响力。《漫威争锋》在2025 年4 月发布第二赛季更新后，迅速登顶Steam 全球畅销榜。《界外狂潮》在2025 年3 月上线后三天内登上Steam 全球畅销榜第六名。《七日世界》手游在2025 年4 月上线后，迅速登顶全球160 多个地区的iOS 下载榜榜首。后续pipeline 期待：《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等。
有道：收入同比下降7%，学习服务进行结构调整优化。25Q1，有道净收入为13 亿元，同比下降7%。根据有道财报，学习服务收入为6.02 亿元，同比减少16%，但降幅较上季度收窄约5pct，核心业务如AI 升学规划服务“有道领世”销售额同比增长超25%，编程学习产品“有道小图灵”销售额增长超40%。智能设备收入为1.9 亿元，同比增长5%，结束负增长。新品AI 答疑笔Space One 首批库存10 天内售罄。广告服务收入5.05 亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google 合作伙伴认证。
网易云音乐：毛利率环比提升4.8pct。25Q1，云音乐净收入为19 亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累。毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，同比下降主要系去年同期一次性版权调整，环比上升反映出公司在版权内容采购重视ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化。
风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈。
投资建议：考虑到公司代理游戏以及《漫威争锋》《界外狂潮》等表现优秀以及渠道费用控制优秀，上调盈利预期，预计公司25-27 年调整后归母净利润分别为393/425/467 亿元（上调5%/2%/2%）。考虑到公司利润表现优秀，给予25 年15-17xPE，上调目标价至214-242 港币（上调幅度34-36%）。继续维持“优于大市”评级。

网易-S(09999.HK)：游戏业务提升全球影响力 利润侧表现优秀

网易-S(09999.HK)：游戏业务提升全球影响力利润侧表现优秀