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机构：华安证券
研究员：金荣
25Q1，公司实现收入288.3 亿元（yoy+7.4%，qoq+7.8%）。公司一季度实现毛利184.8 亿元（yoy+8.6%），毛利率为64.1%，同比增加0.7pct；实现调整后净利润112.4 亿元（yoy+32.0%），净利率为39.0%，同比增加7.3pct。
《第五人格》贡献主要收入，长线运营游戏凸显竞争实力
公司一季度游戏及相关服务收入为240 亿，yoy+12.1%。该季度多款游戏表现亮眼。新游方面，《漫威争锋》4 月份版本更新登顶Steam 全球畅销榜；《燕云十六声》双端玩家总数超3000 万；《界外狂潮》3 月上线后登至Steam 全球畅销榜低6 名，同时在线玩家数量超11 万；《七日世界》25 年4 月全球上线后登顶160 多国家地区iOS畅销榜榜首。长线运营游戏稳定发力，《第五人格》、《率土之滨》、《蛋仔派对》、《永劫无间》、《逆水寒》等稳定运营，流水上整体稳中有升，其中《第五人格》贡献一季度主要收入。暴雪系列游戏稳健运营，其中《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后稳定为公司来带流水贡献，《守望先锋》的回归进一步贡献该部分流水，后续《暗黑破坏神III》回归国服计划持续推进，并已在25 年4 月16 日开启测试。
新游储备包括：《Destiny: Rising》、《漫威秘法狂潮》及《无限大》，多元化产品完善公司游戏产品矩阵。
有道业务持续推进“AI 原生”战略
有道业务一季度实现毛利率47.3%，环比减少0.5pct，整体稳健运营。有道持续推进“AI+教育”布局向“AI 原生”战略升级，通过AI 赋能软硬件产品及服务突破升级，推动多行业领域的智能化转型。
“子曰”教育大模型通过融入DeepSeek-R1 等推理大模型，构建“专业领域+通用智能”的混合架构，提升在教育交互过程等复杂场景下的精准度。
云音乐稳定运营，创作生态持续丰富
云音乐一季度实现毛利率36.7%，环比增加4.8pct。公司持续推进社区生态建设，通过生态构建竞争力，促进用户转化与留存。网易云音乐播客品牌“音乐友邻计划”通过邀约知名音乐人入驻，推动独立音乐人聚集创作，丰富创作者生态。云音乐已接入DeepSeek-R1 大模型，通过自身AI 能力，在歌曲推荐、创作辅助、音频生成等领域进行赋能，为平台的生态构建提供动能。
投资建议
我们预计25/26/27 年公司营业收入分别为1138.6/ 1187.8/ 1240.9亿元，前值为1134.4/ 1223.5/ 1329.8 亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为388.1/ 399.2/ 413.1 亿元，前值为359.1/ 391.6/ 429.6 亿元。维持“买入”评级。
风险提示
新游上线不确定性；游戏版号数量波动；玩家消费意愿及收入预期不确定性。