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机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁/杨玉莹
收入拆分：国内酒店与出境游业务继续提升份额，入境游红利助推国际业务快速增长。2025Q1 公司住宿预订收入55.4 亿元/+23.2%，交通票务收入54.2亿元/+8.4%，旅游度假收入9.5 亿元/+7.2%，商旅管理收入5.7 亿元/+12.1%，其他收入13.7 亿元/+33.0%。分区域看：1）Q1 国内收入预计个位数增长，其中酒店间夜增速维持双位数增长，按酒店之家估算行业增速为7%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握银发群体、年轻人展演+酒店等趋势，国内酒店份额继续提升；同时平台价格受益于结构升级与产品组合等好于行业降幅；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，阶梯式固定佣金受行业价格扰动。2）出境机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30-40%，其中伴随运力增加出境机票价格同比回落。3）国际平台机酒预定量同比增长超60%，免签政策红利持续释放，平台入境游增长约100%，亚太免签国家增长超240%。
盈利拆分：国短期际平台增加投放扰动利润率，但一季度再次展现海外营销策略的灵活性。随着Trip.com 扩大服务规模和团队建设，相关人员成本和费用也在提升，Q1 公司毛利率同比-0.8pct；Q1 研发与管理费用同比+13.7%，而国内业务规模效应下费用率同比-0.7pct。此前公司明确全年把握海外良好扩张窗口期增加投放，但同时针对一季度海外用户出游淡季灵活调整营销力度，Q1 销售费率21.4%/+2.3pct，单季度费率低于全年预算（23-24%）。
风险提示：消费复苏不及预期，国际扩张不及预期，盈利能力不及预期等投资建议：维持公司2025-2027 年Non-GAAP 净利润为182/209/244 亿元，对应动态PE 为19/16/14x。公司把握发展窗口期及入境政策红利，以规模为先的战略积极发力国际平台，预计短期利润率扰动下利润增速低于收入增速（未来3 年CAGR 11%vs15%），但公司也会根据实际保持投放策略的灵活度。
同时基本盘稳健增长，国内上游酒店行业供给扩张背景下龙头平台在产业链话语权继续提升，行业在线化渗透率与公司酒店业务份额持续增加，出境游预订量存在部分区域扰动但整体维持良好恢复节奏。此外，公司在原有6.8亿回购额度基础上提议新增港股回购计划。整体上公司作为国内领先在线旅游龙头，基本盘稳健且护城河深厚，良好的现金流下股东回报态度更积极，新业务打开中线成长空间，参考海外龙头值得享估值溢价，维持“优于大市”。
2025 年一季度业绩稳健增长，利润率同比回落。2025Q1 公司收入138.3 亿元/+16.2%；Non-GAAP 归母净利润41.9 亿元/+3.3%，对应利润率为30.3%/-3.8pct。其中主业相关的经调整EBITDA 为42.5 亿元/+6.9%，对应利润率为30.7%/-2.7pct，主要系国际平台战略性投资增加影响；主业之外的净利息收入、其他收益、联营公司收益部分合计同比下降17.0%带来扰动。
收入拆分：国内酒店与出境游业务继续提升份额，入境游红利助推国际业务快速增长。
2025Q1 公司住宿预订收入55.4 亿元/+23.2%，交通票务收入54.2 亿元/+8.4%，旅游度假收入9.5 亿元/+7.2%，商旅管理收入5.7 亿元/+12.1%，其他收入13.7 亿元/+33.0%。分区域看：1）Q1 国内收入预计个位数增长，其中酒店间夜增速维持双位数增长，按酒店之家估算行业增速为7%，休闲旅游延续好于商旅，叠加公司积极把握银发群体、年轻人展演+酒店等趋势，国内酒店份额继续提升；同时平台价格受益于结构升级与产品组合等好于行业降幅；平台国内机票预订与行业大盘均比较平稳，阶梯式固定佣金受行业价格扰动。2）出境机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30-40%，其中伴随运力增加出境机票价格同比回落。3）国际平台机酒预定量同比增长超60%，免签政策红利持续释放，平台入境游增长约100%，亚太免签国家增长超240%。
盈利拆分：国短期际平台增加投放扰动利润率，但一季度再次展现海外营销策略的灵活性。随着Trip.com 扩大服务规模和团队建设，相关人员成本和费用也在提升，Q1公司毛利率同比-0.8pct；Q1 研发与管理费用同比+13.7%，而国内业务规模效应下费用率同比-0.7pct。此前公司明确全年把握海外良好扩张窗口期增加投放，但同时针对一季度海外用户出游淡季灵活调整营销力度，Q1 销售费率21.4%/+2.3pct，单季度费率低于全年预算（23-24%）。
风险提示：消费复苏不及预期，国际扩张不及预期，盈利能力不及预期等投资建议：维持公司2025-2027 年Non-GAAP 净利润为182/209/244 亿元，对应动态PE 为19/16/14x。公司把握发展窗口期及入境政策红利，以规模为先的战略积极发力国际平台，预计短期利润率扰动下利润增速低于收入增速（未来3 年CAGR 15%vs11%），但公司也会根据实际情况保持投放策略的灵活度。而基本盘业务稳健增长，国内上游酒店行业供给扩张背景下龙头平台在产业链话语权继续提升，行业在线化渗透率与公司酒店业务份额持续增加，出境游预订量存在部分区域扰动但整体维持良好恢复节奏。
此外，公司在原有6.8 亿回购额度基础上提议新增港股回购计划。整体上公司作为一站式在线旅游龙头，基本盘稳健且护城河深厚，良好的现金流下股东回报态度更积极，新业务打开中线成长空间，值得享估值溢价，维持“优于大市”。