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机构：东吴证券
研究员：张良卫/李博韦
创新业务：汽车毛利率再度提升，AI 扩大场景优势。25Q1 汽车实现营收185.8 亿元，环比+11.5%，分部亏损收窄至5 亿元；毛利率23.2%，环比+2.8pct 再创新高。SU7 系列交付量达75869 辆，环比+8.9%；汽车销售门店扩至235 家，覆盖65 个城市。公司依托产品力、供应链能力及爆品模式实现行业领先的毛利率，并有望随销量提升、新品发布后产品结构优化继续提升。公司维持25 年75 亿研发费用投入AI 的指引，2025M4 公司开源首个推理大模型Xiaomi MiMo 性能表现优异，公司有望利用丰富的数据场景，不断优化迭代产品与服务提升用户体验。
手机市占率重回第一，高端化持续推进。25Q1 手机实现营收506.1 亿元，同比+8.9%，环比-1.4%；毛利率12.4%，同比-2.4pct，环比+0.4pct。
25Q1 手机出货量41.8 百万台，同比+3.0%。市占率稳步提升，全球市占率同比+0.3pct 至14.1%维持第三；中国市占率同比+4.7pct 至18.8%重回第一；线下渠道市占率同比+3.2pct 至12.1%。高端化持续推进，25Q1 手机ASP 同比+5.8%至1211 元；中国市场3000 元以上手机出货量占比同比+3.3pct 至25.0%；4000 元以上价位市占率同比+2.9pct 至9.6%。继自研操作系统后，公司在芯片领域的突破有望进一步打开产品力天花板，助力高端产品立足4000-6000 元价格带，我们看好公司后续继续践行提份额+高端化路线。
空冰洗及平板等延续高增，新零售驱动增长。25Q1 IoT 实现营收323.4亿元，同比+58.7%，环比+4.8%；毛利率25.2%，同比+5.3pct，环比+4.7pct。
25Q1 空冰洗出货量超110/88/74 万台，同比增速超65%/+65%/100%，推动科技家电收入同比+113.8%，平板电脑销量同比+56%达310 万台，首次位列全球第三。目前公司新零售店已扩至1.6 万家，25 年底有望实现2 万家，我们认为IoT 与生活消费产品业务有望在“人车家”生态赋能及海内外销售渠道不断完善的背景下持续助力业绩增长。
盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT 业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位。我们将公司2025/2026/2027 归母净利润上调至396/534/659 亿元， 2025 年5 月29 日收盘对应2025/2026/2027 年PE 分别为32/23/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。