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机构：国联民生证券
研究员：高登/于健
在过去的报告中，我们尝试用产品结构、渠道数量等方式看销量空间。我们认为，新势力车企的技术迭代和销量增长是成长能力的核心体现方式，渠道能力是承载销量增长的核心因素，而管理能力是打通技术、渠道、产品等多维度能力的关键。
本篇报告着重分析小鹏汽车销量提升原因，小鹏汽车2025 年新车周期强劲；同时门店架构优化及单店店效升级成为支撑销量的又一核心要素。
门店：架构优化，经销商提升扩容低线市场
2023Q3 至今为小鹏汽车门店快速扩张，2023Q3 至2024Q4 门店数量从约300 家激增至超过500 家。区域分布来看，小鹏门店布局采取“金字塔”策略，资源向长三角、珠三角倾斜，门店占比超30%。城市级别来看，小鹏汽车重点扩展低线级城市门店，同时补全核心城市门店能力。三线及以下城市门店数量从119 家提升至245家，占比从24.3%提升至35.7%，二线以上城市补充4S 店形门店，补全门店能力。
店效：新车+销售能力升级，单店效率全面开花
2025 年受益于新车周期能力稳步向上，小鹏店效趋于稳步增长。1-3 月店效分别为46.91/37.07/46.36 辆，一季度店效环比增长10.5%。分车型及城市级别的店效来看，2025 年Mona M03 的低线城市渗透能力和P7+的高线城市聚焦能力共同构成绝对主力。传统车型呈现差异化收缩态势，G6/G9 改款/换代实现销量提升。
单店模型：优质车型+服务完善带动店效提升
店效升级：车型周期和服务网络密度成为购车决策核心因素，车型结构优化和服务网络完善后成为优质门店店效提升的主要因素，2025Q1 上牌数据中有所体现。
分城市级别来看，2025Q1 小鹏在一线/新一线/二线/三线/其他级别店效分别为55/56/45/35/21 辆，较2024 年增长73%/105%/101%/111%和127%。我们预计2025年全年店效为52.1 辆/（家*月），对应内销销量46.9 万辆。
投资建议
受益于新车周期加速、单店销售能力提升，我们预计小鹏汽车2025-2027 年销量分别为52.4/78.6/96.6 万辆， 对应2025-2027 年总营业收入为977.6/1581.0/1970.7 亿元。归母净利润分别为1.2/60.0/94.2 亿元。维持“买入”评级。
风险提示：数据统计口径误差风险，海外市场拓展、车型换代节奏、价格竞争缓解不及预期。