连连数字(02598.HK)：受益于WEB3的领先跨境支付服务商-格隆汇

机构：中金公司
研究员：樊优/姚泽宇

　　投资建议
　　近期稳定币概念带动投资者对连连数字的关注度提升，结合近期公司反路演及我们与投资者的路演交流，我们梳理了市场核心关注的问题及反馈。我们认为，公司支付主业稳健发展，依托牌照/合规/技术/合作伙伴/客户资源等优势形成较强先发壁垒，业绩增长有支撑；看好公司在Web3 领域的较早布局，作为直接且纯正的受益标的之一，已获批VATP数字资产交易所牌照，具备稳定币在跨境支付的落地应用场景，有望打开业务拓展及增长空间。
　　理由
　　差异化的行业定位、广阔的市场机遇、综合的先发竞争优势。1）商业定位：区别于2C账户侧的电子钱包、2B收单侧的三方支付及外包收单机构，公司聚焦2B商户和企业、为其提供全球范围的收款/付款/收单/汇兑等支付服务及开店/营销/物流/企业钱包等一系列增值服务；同时通过与美运的合资公司连通卡位银行卡清算市场。2）业务模式：24 年基于TPV*费率的数字支付收入贡献88%（跨境61%/境内26%）、增值服务11%，支付TPV同比+65%至3.3 万亿元、其中跨境+63%/境内+65%，综合费率下降系受业务结构影响、但各业务本身费率稳定。3）行业格局：包括PingPong/Payoneer及蚂蚁WorldFirst/Airwallex等同业，我们认为公司特点在于其全资金链路闭环内的自建牌照体系、及作为独立三方的开放合作生态。4）竞争优势：牌照布局及合规监管（全球65 张支付牌照），技术平台及创新（自建以适配全球贸易复杂性和监管需求），全球网络效应（合作100+家电商平台等）。
　　预计支付业务稳增且盈利不断释放、全球展业及增值服务持续拓宽。1）增长预期：公司对美国等单一市场依赖度较低，我们预计25 年及未来2-3 年TPV稳增、费率稳定，推动支付收入或保持20%+增速，同时毛利率相对稳定，且伴随规模效应释放、费用占比下降，或带来盈利能力的提升；事实上公司24 年剔除SBC等影响后已稳定盈利。2）未来驱动：在全球贸易扩张且公司享有更高增速基础上，公司预计将继续加强全球牌照布局（如中东和拉美）和海外本地服务能力，同时围绕企业全方位经营提供更多增值服务。
　　作为头部跨境支付服务商显著受益于Web3 支付、VATP牌照及稳定币共同打开增长空间。1）场景定位：公司在Web3 领域较早即开始探索布局，跨境支付业务适配于稳定币落地应用、有助于提升全球支付和结算效率。2）VATP及稳定币：公司已获批VATP虚拟资产交易所牌照、且是当前SFC颁发的10 家该牌照中唯一具备跨境支付落地场景的，同时我们预计公司或将积极布局稳定币发行及相关业务，未来有望依托VATP牌照及稳定币拓宽业务及服务边界、探索更多业务变现方式、打开长期增长及想象空间。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测不变。当前交易于7x/5x 25/26e P/S；考虑市场改善上调目标价6%至15.3 港币，对应9x/8x 25/26e P/S及45%空间；维持跑赢行业。
　　风险
　　市场竞争加剧，监管合规风险，宏观经济波动风险，潜在贸易摩擦风险。