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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
公司发布2025 年二季度运营数据，表现符合预期。2025 年二季度集团实现中双位数流水增长，其中，安踏主品牌流水增长低单位数，FILA 增长中单位数，表现稳健；其他所有品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）流水增长50-55%，细分垂类运动延续强劲表现。从上半年来看，安踏主品牌流水增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他所有品牌（迪桑特、可隆、Maia Active）流水增长60-65%。
安踏品牌因二季度阶段性调整增速放缓，下半年有望企稳回升。根据公司二季度经营数据公开电话会，25 年二季度安踏品牌流水低单位数增长，上半年为中单位数增长，二季度表现低于内部预期，主要因：1）二季度加快了低线城市的门店升级焕新，借鉴一二线城市旗舰店的运营经验，与核心加盟商启动灯塔店计划。旧店关店、新店试营业、小店换大店等影响了短期销售，但为下半年及更长期的增长打下基础；2）线上618 竞争激烈，公司出于品牌健康度考虑，未大幅度放低折扣。3）线上传统电商平台与兴趣电商平台商品体系尚未有效打通，影响了各平台上产品的差异化。6 月份公司已任命新的全盘电商负责人，推动统一的商品规划和分销体系。预计下半年在基数走低、新形象店投入运营、线上商品体系优化后，销售表现将逐步改善，全年仍有可能达到高单位数流水增长目标。
安踏品牌新零售业态成效显著。安踏冠军店目前接近100 家，店效比普通店高约80%，同店有高双位数增长。SV 集合店已超60 家，虽然面积小于传统大店，但店效更高，在高线城市主打年轻消费者，有效增强品牌竞争力。超级安踏店上半年约70 家，店效是传统店的一倍，同店高双位数增长。但目前模式仍在调整中，争取在25 年探索出成型模式。
FILA 延续一季度稳健增长，表现符合预期。FILA 二季度流水中单位数增长，延续向上趋势。
核心增长驱动为：1）主力品牌FILA 大货加快复苏，二季度大货同比增长高单位数，儿童及潮牌增长中单位数。2）电商渠道增长亮眼，二季度品牌策略性加大了2 个百分点左右的折扣力度，加快去库存，为新货到货做好准备。折扣相比一季度持平，未对品牌造成负面影响。从上半年看，FILA 品牌增长高单位数，其中，大货及儿童高单位数增长，潮牌实现低双位数增长。考虑到下半年基数较低，FILA 全年中单位数的增长目标达成率较高。
新品牌继续超预期，在各自细分市场均展现出强大竞争力。二季度迪桑特流水增长超过40%，可隆超过70%，Maia active 增长超30%。上半年整体流水增长接近65%。其中，迪桑特增长超过40%，可隆超过80%，Maia active 超过30%。6 月公司公告完成了对狼爪品牌的收购，进一步完善户外市场布局，并任命姚剑为狼爪品牌总裁，负责全球业务运营。
姚剑此前曾担任亚玛芬大中华区总经理、北面中国区总经理、耐克高级销售总监，在运动行业积累了丰富的经验，有望带动狼爪快速步入发展轨道。
库存维持健康，电商折扣率略有加深。二季度末安踏及FILA 库销比均为5 个月左右，保持健康。折扣层面，安踏大货线下约7.3 折，电商约5 折，FILA 二季度电商折扣率下探1-2个点，线下基本稳定。其他品牌线下折扣率9 折左右。因二季度618 大促周期拉长，且电商占比增加，可能影响毛利率表现，但高毛利率的户外品牌增长更快，对毛利率为正向拉动。上半年公司费用管控较好，有利于稳定集团整体的经营利润率。
公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA 聚焦高端时尚，业务调整高效，重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级。维持25-27 年盈利预测，预计净利润分别为134.1/147.0/160.1亿元，对应PE 为18/16/15 倍，24 年利润包含Amer Sports 上市及配售带来的一次性收益36.7 亿元，若剔除为119.3 亿元，同口径下25 年利润增速为12%，维持“买入”评级。
风险提示：终端销售恢复低于预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期。