特步国际(01368.HK)：主品牌渠道转型临近 SAUCONY保持快速增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：杨润渤/林骥川/宋文慧/陈婕

　　公司近况
　　公司公布2025 年第二季度营运情况：特步主品牌零售流水同比增长低单位数，零售折扣七至七五折，6 月末渠道库存周转4-4.5 个月；Saucony品牌零售流水同比增长超20%。
　　评论
　　功能性品类驱动特步主品牌健康增长。2Q25 特步主品牌零售流水同比增长低单位数，公司坚持以专业影响大众的策略，季内跑步及户外品类引领整体增长（1H25 跑步品类销售额同比增长双位数），儿童品类表现好于成人。分月份来看，4-5 月销售表现好于6 月，主要由于五一黄金周以及618 销售周期延长带动。虽然季内有五一黄金周及618 电商大促影响，特步主品牌零售折扣维持七至七五折，环比保持稳定。
　　考虑到下半年有较多马拉松赛事活动，公司主动进行滚动备货，6 月末渠道库存周转4-4.5 个月。7 月以来特步主品牌销售表现好于6 月，线上优于整体销售。
　　Saucony、Merrell 达成快速增长。Saucony 品牌定位“百年跑鞋世家”，深耕中国高线城市精英人群和跑步品类，2Q25 零售流水同比增长超20%。Saucony 继续推进品牌升级，在跑步品类研发推新的同时，也在加强服装、生活休闲产品线的布局，同时优化线上渠道产品并加强线上折扣控制。管理层计划2H25 加快Saucony 线下新渠道布局，维持全年收入同比增长30-40%的指引。Merrell 品牌2Q25 零售流水同比增长超50%，公司规划继续加强产品研发，渠道布局暂时以线上为主。
　　特步主品牌渠道转型优化逐步推进。公司规划4Q25 逐步收回100-200 家特步主品牌门店进行DTC 转型，2026 年收回300-400 家门店，对应资本开支约4 亿元。由于涉及DTC 转型的门店数量占比相对较低，管理层预计2025-2026 年DTC 转型对公司整体收入影响有限，未来公司计划加快特步主品牌在购物中心和奥莱渠道的布局（目前占比约30%）。
　　盈利预测与估值
　　维持公司2025/26 年EPS预测0.50/0.55 元不变，当前股价对应10/9 倍2025/26 年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价6.90 港元不变，对应13/12 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有29%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，渠道转型不及预期。