新东方-S(9901.HK)：出国业务降速拖累FY26Q1收入预期 3年期分红计划提升股东回报-格隆汇

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

　　事件：FY25Q4 新东方实现净营收12.43 亿美元，同比+9.4%；实现归母净利润710万美元，同比-73.7%；实现Non–GAAP 归母净利润0.98 亿美元，同比+59.4%。
　　FY25Q4 核心教育业务保持稳健，FY26Q1 收入指引增速下降。
　　FY25Q4 净营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务实现的营收）为10.885亿美元，同比+18.7%，超过此前指引上沿（指引同比增长10%-13%）。分业务来看：1）出国业务：FY25Q4 出国考试准备业务营收同比+14.6%，出国咨询业务营收同比+8.2%。2）成人及大学生的国内考试准备业务：FY25Q4 营收同比+17.0%。
　　尽管考研报名人数连续2 年下降，但市场竞争格局优化，新东方的市场优势进一步凸显。3）教育新业务：FY25Q4 营收同比+32.5%。非学科类辅导业务在近60 个城市开展，FY25Q4 报名人次约91.8 万人；智能学习系统及设备在约60 个城市中采用，FY25Q4 活跃付费用户约为25.5 万人。FY25Q4 网点数量持续扩张，截至季度末网点数超1300 个，扩张节奏符合预期。
　　公司预计FY26Q1 整体净营收将在14.64 亿美元至15.07 亿美元之间，同比增长2%-5%；预计FY26 整体净营收将在51.45 亿美元至53.90 亿美元之间，同比增长5%-10%。FY26Q1 单季度收入指引较过去明显降速，主要受出国业务收入降速超预期、部分课程收入提前确认至FY25Q4、行业竞争加剧、东方甄选收入高基数等因素影响。此外，公司宣布一项为期3 年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东。
　　FY25Q4 核心教育业务利润率同比增长，经营利润受商誉减值拖累。
　　FY25Q4 公司经营利润率为-0.7%，去年同期为0.9%；经营利润率同比下滑较多主要系幼儿园业务确认6030 万美元一次性商誉减值，商誉减值收入占比同比+4.9pcts。FY25Q4 的Non-GAAP 经营利润率（不含以股份为基础的薪酬开支及业务收购产生的无形资产摊销）为6.6%，同比+3.3pcts。剔除东方甄选自营产品及直播电商业务后，FY25Q4 的non-GAAP 经营利润率为6.5%，同比+4.1pcts。展望FY26Q1，虽然受到出国业务收入降速超预期、课程跨期等不利因素影响，但东方甄选扭亏为盈预计能给公司盈利带来正贡献，叠加降本增效的持续推进，综合来看FY26Q1 公司整体利润率仍有望实现同比增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到受宏观环境影响，公司出国高端一对一业务承压，且尚难以判断拐点时间，保守起见我们下调公司2026-2027 财年归母净利润预测分别至4.81/5.59 亿美元（分别下调10%/18%），引入2028 财年归母净利润预测为6.29 亿美元，对应2026-2028 财年EPS 分别为0.29/0.34/0.38 美元，当前股价对应PE 分别为15x/13x/12x，我们下调公司评级至“增持”。
　　风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险。