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机构：光大证券
研究员：付天姿/赵越
主要受增值服务中游戏业务、网络广告业务保持较快增长驱动。我们预测公司25Q2 毛利率55.1%（YoY+1.8pcts），毛利润990.8 亿元（YoY+15.4%），本土游戏、视频号广告等高毛利业务贡献增加；预测公司经营利润587.2 亿元，同比增长15.7%，保持降本增效趋势的同时，AI 大模型投入的开支或有提升；NON-IFRS 归母净利润627.3 亿元，同比增长9.5%；NON-IFRS 归母净利润率34.9%（YoY-0.7pcts），受到去年同期分占联营合营公司盈利高基数影响。
游戏：我们预计25Q2 增值服务业务收入885.1 亿元，YoY+12.3%；游戏收入566.8 亿元，YoY+16.9%，本土市场游戏25Q2E 收入402.4 亿元，YoY+16.3%，增速略低于25Q1 但仍保持较快增长，1）《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏凭借持续的玩法迭代和商业化探索，仍居游戏畅销榜单前列。2）25Q1公司流动负债中的递延收入达1229 亿元（qoq+23%），支撑后续季度增长。
3）《三角洲行动》已成新爆款贡献增量，流水有望逐步爬坡，对冲去年同期腾讯游戏高基数压力。4 月17 日夜战模式、4 月29 日联动皮肤更新后，《三角洲行动》持续居游戏畅销榜前列，Questmobile 显示该游戏25M6 MAU3863万居手游APP 第4 位。关注后续产品线：《三角洲行动》主机版、《异人之下》、《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》等。预计海外市场游戏25Q2E收入164.4 亿元，YoY+18.2%；社交网络25Q2E 营收318.3 亿元，YoY+5.1%。
营销服务：我们预计25Q2E 广告营收356.5 亿元，YoY+19.3%，增速相较于25Q1 略回落但仍较明显好于行业，1）考虑宏观整体复苏节奏较谨慎，Questmobile 显示25Q2 中国互联网广告市场规模同增6.8%。2）25Q1 公司首次明确AI 实质性贡献后，AI 有望持续推动腾讯广告保持较快增长。AI 助力搜一搜提升用户参与度，广告技术升级持续优化广告主ROI。3）视频号、微信小店等微信生态持续完善带来更多广告位和商家宣发投流需求。
金融科技与企业服务：我们预计金科企服营收536.9 亿元，YoY+6.4%，增长稳健，1）考虑支付意愿的复苏整体预计仍相对平缓，商业支付业务有望小幅改善。2）AI 大模型需求扩张、腾讯云国际化推动云服务收入预计保持增长。
盈利预测、估值与评级：我们预计2Q25 公司核心游戏、广告收入增长仍强劲，长青游戏稳健、流水逐步确收，《三角洲行动》后续更新新地图、新角色、新武器等内容后有望流水再度走高；尽管AI 加大投入带来折旧压力，经营杠杆预计仍将在后续季度持续，上调公司25-27 年Non-IFRS 归母净利润预测分别至2,556.8/2,884.0/ 3,222.6 亿元（相对上次预测分别+0.4%/+1.7%/+2.6%）。
现价分别对应25-27 年Non-IFRS PE 18/16/15 倍。2Q 初至7 月30 日港股通持股腾讯比例下降0.71pcts，考虑公司基本面仍为宏观弱恢复背景下相对强劲的互联网平台，后续游戏产品线丰富，南向资金有望在后续回流，港股流动性向好有望催化估值提升。维持“买入”评级，维持目标价605 港元。
风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。