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机构：东吴证券
研究员：苏铖/孙瑜
25H1 收入压力集中释放，经调整利润率同比基本保持稳定。①收入端，25H1 收入同比明显下滑，主因高基数+周期下行+Q2 场景冲击影响。我们估算25H1 各子品牌同比均有承压，珍酒同比降幅基本跟整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景承压影响，调整更为明显。②利润端，25H1 公司经调净利率保持在24~25%水平，降速调控但不失市场操作主动性，成本、费用管控能力仍然较强。
25 年集中出清，市场端保持主动。25H1 公司主动控制发货节奏，帮助渠道出清，同时珍酒主要产品珍15、珍10 在核心市场民间商务及宴席场景动销份额相对稳定，经销商资源也有优化。伴随宴席、聚餐场景负面压制逐步纠偏，我们判断25H2 动销环比不至于明显恶化；加上公司核心市场精细化培育持续巩固品牌认知，新品大珍招商进展积极带来增量贡献，预计25H2 收入同比降幅相对可控。
行业深度调整进行时，转变思路积极应对。公司产品结构以次高端及以上为主，面对商务消费趋弱、头部酱酒价格下移的行业下行压力，公司及时调整，规划破局之策。①客户培育方面，逐步推进企业客户结构转型。虽然传统投资产业相关企业客群需求收缩，但新质生产力企业发展呈现结构性景气，新消费群体仍存在渗透、培育空间。②产品布局方面，珍酒着力维护现有产品价盘稳定，并推出500~600 元价格带高质价比新品大珍完善布局；李渡400 元价位1975 以深度体验式营销培育拓客，全国化扩张有序推进，200 元价位李渡王在省内做补充布局亦有较好收效。③年轻化培育方面，规划即将面向夜店渠道推出高端啤酒产品News/牛市，品质定位高于精酿。
盈利预测与投资评级：公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现。在2025 全年保持稳定基础上，考虑去年基数前高后低，预计25H1 珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2增速有望环比修复。经过2025 年集中出清和产品更新，期待珍酒报表拐点及盈利弹性率先显现。参考25H1 盈利预告，考虑场景冲击影响，我们调整2025~2027 年公司non-IFRS 归母净利预测为12.3、13.7、16.8亿元人民币（前值为16.2、18.0、21.4 亿元人民币），对应non-IFRS PE为18.4、16.5、13.5x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。