小米集团-W(1810.HK)：关注“反内卷”的影响-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄乐平/陈旭东/于可熠

　　我们预计小米2Q25 收入同比增长29%，毛利率环比下降0.3pp，归属于母公司净利润同比增长56%。其中包含手机，IoT 和互联网业务在内的原有主业收入同比增长14%，汽车业务实现204 亿收入，环比增长10%。展望全年：1）汽车。6 月YU7 发布后大定数据亮眼，产能仍然是收入的主要瓶颈。
　　此外，近期汽车行业“反内卷”趋势下，看好汽车行业高质量发展以及行业参与者长期盈利能力提升；2）手机。海外存储原厂供应减少，存储价格呈现上涨趋势，建议关注存储价格上涨对手机毛利率的影响。给予公司目标价67.8 港币（前值：71.2 港币），包含非汽车（44.3 港币），汽车（23.5 港币）。维持“买入”。
　　汽车业务：看好“反内卷”长期提升汽车业务盈利能力我们预计2Q25 小米汽车出货约8.1 万台，ASP 环比有所提升，实现收入204 亿人民币，环比提升10%，随着出货量爬坡，我们预计毛利率环比提升0.5pp 至23.7%。展望下半年及2026 年，我们认为：1）公司二期工厂产能逐步爬坡，预计2025 全年总销量达到43.6 万台，看好规模效应下毛利率提升；2）近期，国务院常务会议提出要着眼于推动新能源汽车产业高质量发展。我们看好“反内卷”促进汽车产业高质量发展，短期内汽车厂商产能增长或有所放缓，长期有望提升行业参与者的盈利能力。
　　智能手机/IoT/互联网业务：关注下半年存储价格影响IDC 数据显示2Q25 中国智能手机总出货量约为6900 万台，同比下降4%。
　　其中小米智能手机中国区出货量约1040 万台，同比增长3.4%，市场份额从14.1%增长1pct 至15.1%。我们预计2Q25 小米手机收入同比持平，受到存储涨价影响，毛利率或环比下滑0.9pct 至11.5%。IoT 业务方面，看好大家电持续拓展以及618 的正面影响，预计2Q25 小米IoT 销售额或同比增长37%，毛利率或维持高于22%水平；预计互联网业务或同比增长15%，毛利率维持在75%强劲水平。展望下半年及2026 年，我们认为随着海外存储原厂大幅减少供应，以LPDDR4 为代表的存储价格呈现上涨趋势，或对手机厂商毛利率造成一定压力，建议关注存储涨价持续性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到全球手机需求依然偏弱，下调2025-2027 年营业收入预测0.9%/1.6%/1.2%，下调2025-2027 归母净利润预测1.3%/1.7%/1.5%至404.5/504.7/622.9 亿元。考虑公司IoT 业务及AI 时代生态价值，给予基于SOTP 估值法的目标价67.8 港币（前值：71.2 港币，假设远期港币人民币汇率0.92），目标价对应40 倍2025 年PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。