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机构：中金公司
研究员：彭虎/胡炯益/张怡康/贾顺鹤
华虹半导体发布港股口径25 年二季报：单季度营收5.661 亿美元，YoY+18.3%，QoQ+4.6%，符合此前指引的5.5~5.7 亿美元区间；毛利率10.9%，YoY+0.4ppt，QoQ+1.7ppt，超出此前给出的7%~9%指引区间，净利润-0.33 亿美元，归母净利润800 万美元，YoY+19.2%，QoQ+112.1%。整体略超我们预期，我们认为原因为产能利用率和晶圆ASP 超出我们预期。
发展趋势
2Q25 公司产能利用率108.3%，QoQ+5.6ppt，较上一季度显著提升；同时，二季度末总产能达到44.7 万片/月（折合8 英寸晶圆），反映fab9 加速扩产；晶圆出货量130.5 万片（折合8 英寸晶圆），QoQ+6.0%。根据我们的量价拆分测算，公司8 英寸产线和12 英寸产线晶圆价格已经止跌。
除独立式非易失性存储器，公司其余四大工艺平台2Q25 收入均呈环比增长态势，其中模拟与电源管理平台增速最快，单季度收入QoQ+18%至1.612亿美元，占收入比例达到28.5%，已经是公司第二大工艺平台，或反映AI相关电源管理芯片需求旺盛。
几日前，GlobalFoundries 宣布其已与一家中国本地晶圆代工厂达成最终协议，以为其客户提供可靠的供应，推进其“China for China”战略。我们认为该举措进一步验证当下流行的“双源模式”，华虹已于2024 年底为STM代工其40nm MCU，有望持续受益于“China for China”趋势。
公司管理层给出3Q25 收入6.2~6.4 亿美元指引，毛利率10%~12%指引，均好于我们此前预期，我们认为背后综合反映了“China for China”、晶圆价格回升等趋势。
盈利预测与估值
考虑到公司出货量及价格均好于我们此前预期，上调公司2025 年收入6.0%至24.04 亿美元（对应同比增长20.0%），但考虑折旧因素，我们基本维持2025 年归母净利润预测1.49 亿美元不变；由于量价齐升，上调2026年收入12.1%至27.98 亿美元（对应同比增长16.4%），上调2026 年归母净利润10.5%至1.70 亿美元。采用P/B 估值法估值，当前股价对应2025/2026 年1.6x/1.5x P/B，考虑到业绩上修及板块估值水平上移，上调公司目标价39%至50 港元，对应2026 年1.7x P/B，有12%上行空间，维持跑赢行业评级不变。
风险
竞争加剧冲击稼动率/晶圆价格、终端需求恢复不及预期、中美贸易摩擦。