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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
看好未来腾讯AI 应用不断融合腾讯生态。当前微信内嵌“元宝”现已能够接入并深度解读和总结视频号内容。元宝APP 可以获取最新股价、天气，也可以看机票。电商方向强化社交电商体验。25Q2 微信将“赠礼”功能从小店扩展至小程序、视频号和公众号。其次，推出了“朋友在买”功能，用户可以通过聊天、朋友圈分享喜欢的商品或店铺，并共同参与拼团优惠活动。
网络游戏收入同比+22%，海外游戏增长强劲。2025Q2，公司网络游戏业务收入为592 亿元，同比上升22%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1209 亿元，同比增长13%，环比下降2%。①本土市场游戏收入同比上升17%至人民币404 亿元。受《三角洲行动》的强劲贡献及《王者荣耀》、《无畏契约》和《和平精英》等常青树游戏的增长驱动。《三角洲行动》7 月份在中国市场的日活跃账户数（DAU）排名前五，总流水排名前三。近几个月游戏的月均DAU 持续攀升，在7 月创下超过2000 万的历史新高。②国际市场游戏收入同比增长35%至人民币188 亿。增长主要系主要系《VALORANT》、Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》的增长较好。国内运营经验的持续复用海外。海外Supercell 游戏《部落冲突》成为继《荒野乱斗》后另一个回春爆款。PUBGm“地铁逃生”模式的持续火爆和“奇观模式”UGC 生态的繁荣证明海外游戏也在走游戏平台化的道路。新上线的《沙丘觉醒》有望成为国际市场热门游戏。
营销服务：公司在流量增长和AI 中受益。25Q2，公司网络广告收入为358亿元，同比增长20%。高同比增长主要来自单次展示收入的提升。归因于：1）AI 部署带来的更高点击率；2）微信小店和小游戏带来的更完善的闭环交易活动，从而提升了单次点击的收入。当前视频号加载率相对较低，二季度为低个位数。公司业绩会表示，如果未来部署AI 的成本大幅上升并成为沉重负担，那么可能会选择加快广告商业化的步伐。但是公司认为现在没有必要加快广告加载率节奏。
金融科技和企业服务：重回双位数增长。25Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至555 亿元，收入增速环比回暖。①金融科技服务：
收入同比实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费信贷服务驱动。消费信贷保持了健康增长率。线下支付总额的增长趋势有所改善，得益于零售和餐饮等消费领域的支出增加。②25Q2 企业服务收入持续双位数增长，云服务收入增速较上一季度有所加快，受益于为满足客户AI 需求而提供的GPU 和API 调用等收入增长。我们测算25Q2 腾讯云收入增长17%。
投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent 赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI 时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2587/2960/3352 亿元（上调0/2/4%）。维持“优于大市”评级。